J/1227.. Együtt kezelendõ
a J/728. számú anyaggal
AZ 1995. EVI
MONETARIS POLITIKAI IRANYELVEK MODOSITASA
A KORMANY STABILIZACIOS PROGRAMJAVAL ÖSSZHANGBAN
TAJEKOZTATO
AZ ORSZAGGYûLES RESZERE
Budapest, 1995. június
Tartalomjegyzék
Bevezetés____________________________________________________2
1. 1995 elsõ negyedévének fõbb gazdasági folyamatai__________3
2. A monetáris politika céljaiban bekövetkezett módosulások__6
Miért változott az árfolyam-politika rendszere?______________6
A monetáris politika végsõ és közbülsõ céljának változása és annak
következményei________________________________________________7
A külsõ egyensúlyi cél szerepe a monetáris politikában_______8
A csúszó árfolyam tarthatóságának jövedelempolitikai követelményei 9
A csúszó leértékelés összefüggései a belföldi kamatszinttel_10
A jegybanki magatartás, az operatív cél kiválasztása________12
A rendszer fenntarthatósága, a monetáris politika korrekciós lehetõségei 13
3. A fõbb monetáris aggregátumok prognosztizált alakulása 1995-ben. 15
A monetáris program fõbb számszerû elõfeltételezései________17
A pénzmennyiség alakulása___________________________________18
A belföldi hitel____________________________________________18
A jegybank mérlege__________________________________________19
4.A monetáris politikai eszköztár továbbfejlesztése_________21
2
Budapest, 1995. június 15.
. Bevezetés
A Magyar Nemzeti Bank az 1995. évi monetáris politikai irányelvek elõszavában
jelzetteknek megfelelõen ismételten tájékoztatja az Országgyûlést az 1995.
évben folytatandó monetáris politikáról.
E szokatlan - az elmúlt évek gyakorlatában elõ nem fordult - lépésnek az az
oka, hogy az eredeti 1995. évi gazdaságpolitikai irányelvekhez és
költségvetéshez
- hasonlóan az 1993/94. évekhez - csak a megvalósítás igen csekély esélyével
lehetett olyan monetáris politikát illeszteni, amely összhangban lett volna a
gazdaságpolitika egyébként helyes céljaival, illetve ezek megvalósítását
érdemben támogathatta volna.
A pótlólagos tájékoztatást az is lehetõvé teszi, hogy a Kormány stabilizációs
intézkedései maradéktalan megvalósításuk esetén jelentõsen csökkentik az
államháztartás finanszírozási szükségletét, éspedig oly módon, hogy ez még
1995-ben, alapvetõen a második félévben érdemi lehetõséget biztosít a belföldi
és külföldi forrásoknak az államháztartás rovására és a vállalkozói szektor
javára történõ átcsoportosítására. Ezáltal lehetõvé válik, hogy a
stabilizációt támogató monetáris politika hatása ne a megindult gazdasági
növekedés megfojtása legyen, hanem csak ennek mérséklõdése.
Az alapvetõen az államháztartás finanszírozási szükségletét csökkentõ
kormányzati intézkedések mellett a Kormány - a Magyar Nemzeti Bank
egyetértésével - az árfolyamszint kezdeti kiigazítását követõen egy lassuló
ütemû, elõre bejelentett csúszó leértékelést vezetett be. Ez a lépés önmagában
is a fiskális, illetve monetáris politika közötti szereposztást változtatja
meg és az MNB-t a monetáris politika végsõ, közbülsõ és operatív céljainak az
újradefiniálására késztette.
Az 1995. évi monetáris irányelvek módosulásáról szóló tájékoztató ennek
megfelelõen áttekinti az 1995. év elsõ negyedévének fõbb gazdasági és
monetáris folyamatait, bemutatja a monetáris politika céljaiban bekövetkezett
változásokat és az átdolgozott 1995. évi monetáris programot. Egyúttal kitér a
monetáris politikai eszköztárban az eredeti irányelvek benyújtása óta
bekövetkezett, illetve várható változásokra.
Budapest, 1995. június 15. Dr. Surányi György
elnök
6
1. 1995 elsõ negyedévének fõbb gazdasági folyamatai
Az 1995 elsõ negyedévérõl rendelkezésre álló adatok az 1994-ben megindult
növekedés folytatódását jelzik.
Az év elsõ három hónapjában az ipari termelés volumene és a rendelésállomány
is tovább emelkedett, ami a növekedés folytatódását valószínûsíti. Erõteljes
volt az ipari exportcélú értékesítés növekedése, ennek ellenére a
vámstatisztika nem mutat exportvolumen-növekedést. Jelentõsen nõtt ugyanakkor
az import volumene (közel 7%-kal), részben valószínûleg a stabilizációs
program intézkedései miatt elõrehozott vásárlások következtében. A termelés
növekedése miatt emelkedett a termelékenység. A monetáris politika tehát a
magas kamatszint ellenére sem vezetett a növekedés megtorpanásához, és a
késõbbiekben sem áll le a gazdasági növekedés, mert a saját tõkére alapozott
bõvülés (a kedvezõbb adózási feltételek miatt) nagyobb szerepet kaphat.
Az ipari termékek belföldi értékesítésének szerkezeti átrendezõdése kedvezõ (a
gazdaságpolitikai céloknak megfelelõ) tendenciákat mutat: mérséklõdött az
élelmiszer, textília és ruházati cikkek, nõtt a gépipar belföldi értékesítése.
Hosszabb távon a belföldi keresletbõvülésen alapuló növekedés mérséklõdését
vetíti elõre a jövedelmi oldalról jelentkezõ keresleti korlát. A kereseti sta-
tisztikák a nettó átlagkeresetek reálértékének 7-8%-os, a lakossági pénzbevé-
telek reálértékének 5-6%-os csökkenését mutatják.
Az áralakulást az elõzõ évvel ellentétben erõteljesen befolyásolták az év
elejei központi árintézkedések, különösen a termelõi és fogyasztói energiaár-
célozta. Ezek együttesen az éves inflációhoz mintegy 8 százalékponttal
járulnak hozzá. Az ipari termelõi áremelkedés erõteljes volt: az év elsõ három
hónapjában 13.2%-kal, illetve márciusban az elõzõ év azonos idõszakához
viszonyítva 24.9%-kal volt magasabb az árszínvonal. A fogyasztói árak az elsõ
három hónapban 11.1%-kal, márciusban az elõzõ év azonos hónapjához viszonyítva
27.5%-kal nõttek.
A pénzügyi folyamatok alakulásában az államháztartás meghatározó jelentõségû
volt. Az elsõ három havi 143 milliárd forintos finanszírozási igény a
vállalatok mintegy 75 milliárd forintos finanszírozási szükségletével együtt
jelentõsen meghaladta a lakossági nettó megtakarításokat (97 milliárd forint),
így hozzájárult a folyó fizetési mérleg deficitjéhez, a külsõ adósságállomány
növekedéséhez, az inflációs nyomás erõsödéséhez és a kamatszint további
emelkedéséhez. Az állami értékpapírok nominálhozama nõtt: a leginkább
mértékadónak tekinthetõ 3 hónapos diszkont kincstárjegyek átlaghozama tavaly
év vége óta márciusig több, mint 1 százalékponttal, a többi diszkont
kincstárjegy hozama 2-4 százalékponttal emelkedett. Az éven belüli vállalkozói
hitel- és betétkamatok a tavalyi év végéhez képest 2-3 százalékponttal
növekedtek, és hasonló mértékû volt a lakossági betéti kamatok emelkedése is.
A magasabb infláció következtében növekvõ inflációs várakozások miatt azonban
a reálkamatok és -hozamok csökkentek.
A fõbb jövedelemtulajdonosok pozíciói az év elsõ három hónapjában a
következõképpen alakultak:
Háztartá-sok Válla-latok Állam-háztartás Bank-rendszer Ebbõl: MNB Pénzinté-zetek Egyéb Külföld Nettó pozíció, fin. igény Háztartások 5.2 -6.4 -85.5 -8.1 -77.4 0.0 0.0 -97.1
Vállalatok 5.2 -28.7 71.2 22.8 48.4 0.0 27.5 75.2
Államháztartás 6.4 28.7 107.5 82.0 25.5 0.0 0.4 143.0
Bankrendszer 85.5 -71.2 -107.5 - - -38.8 132.0 0.0
Ebbõl: MNB 8.1 -22.8 -82.0 - 21.0 -2.3 78.1 0.0
Pénzintézetek 77.4 -48.4 -25.5 - -21.0 -36.5 54.0 0.0
Egyéb 0.0 0.0 0.0 38.8 2.3 36.5 1.8 40.6
Külföld 0.0 -27.5 -0.4 -132.0 -78.1 -54.0 -1.8 -161.7
Nettó pozíció, megtakarítás 97.1 -75.2 -143.0 0.0 0.0 0.0 -40.6 161.7
A jövedelemtulajdonosi pozíciók változása 1994 elsõ negyedévében:
Háztartá-sok Válla-latok Állam-háztartás Bank-rendszer Ebbõl: MNB Pénzinté-zetek Egyéb Külföld Nettó pozíció, fin. igény
Háztartások -4.5 -19.4 -52.1 -25.5 -26.6 0.0 0.0 -76.0
Vállalatok 4.5 -54.6 57.0 -0.5 57.5 0.0 24.2 31.1
Államháztartás 19.4 54.6 44.2 63.2 -19.0 0.0 -0.1 118.1
Bankrendszer 52.1 -57.0 -44.2 - - -13.0 62.1 0.0
Ebbõl: MNB 25.2 0.5 -63.2 - 63.0 -76.1 50.3 0.0
Pénzintézetek 26.6 -57.5 19.0 - -63.0 63.1 11.8 0.0
Egyéb 0.0 0.0 0.0 13.0 76.1 -63.1 -3.3 9.7
Külföld 0.0 -24.2 0.1 -62.1 -50.3 -11.8 3.3 -82.9
Nettó pozíció, megtakarítás 76.0 -31.1 -118.1 0.0 0.0 0.0 -9.7 82.9
9
A lakossági nettó megtakarítás az elsõ három hónapban több, mint 97 milliárd
forinttal, ebbõl a bankrendszerrel szembeni nettó megtakarítás az elõzõ év
azonos idõszakánál nagyobb mértékben, közel 86 milliárd forinttal emelkedett,
de a megtakarítási ráta csökkent és a megtakarítások szerkezete megváltozott:
jelentõsen nõtt a deviza-megtakarítás aránya. Az 52 milliárd forintos be-
tétnövekedés több, mint 80%-át a devizabetétek árfolyamváltozás miatti állo-
mánynövekedése adta.
A vállalkozók nettó hitelállománya az elsõ negyedévben 71 milliárd forinttal
növekedett a kereskedelmi bankoknál, emellett további 28 milliárd forintnyi
forrást (mûködõtõke-befektetés, közvetlen külföldi hitelfelvétel) vontak be
külföldrõl. A bankrendszer külföldi tartozása 132 milliárd forinttal (több,
mint 1 milliárd USD-ral) emelkedett.
Az elõzõekben említett gazdasági folyamatok következtében az elsõ negyedévre
eredetileg tervezett közel 900 millió USD helyett 1.4 milliárd USD-os folyó
fizetési mérleg hiány alakult ki.
A bankrendszer összevont mérlegét tekintve a belföldi hitelállomány növekedése
1995. elsõ negyedévében 17.5%, a kormányzati nettó hitel ennél alacsonyabb
(16.1%), az önkormányzatok igen magas és a vállalkozói hitelek 18.8%-os
emelkedésével. A nettó belföldi hitel 13%-kal nõtt, ezt a forrásoldalon a
nettó külföldi tartozások 11%-os és a szélesebb értelemben vett pénzmennyiség
(kereskedelmi banki értékpapírokkal együtt számítva) 14%-ot meghaladó
növekedése fedezte. A bankrendszeren kívüli készpénzállomány emelkedése igen
alacsony volt (5.5%), amit a gazdasági szereplõk (közgazdasági és technikai
okokra is visszavezethetõ) csökkenõ készpénzigénye magyaráz.
Az elsõ negyedév folyamatai még nem tartalmazhatják a megtett stabilizációs
intézkedések hatását, így megítélésük során ezt a tényt tekintetbe kell venni.
A kedvezõ gazdasági növekedés mellett azonban a módosított program
feltételezéseitõl eltérõ irányba mutató folyamatok is érzékelhetõk. Az elsõ
három hónap adatai alapján nem zárható ki, hogy (a GDP-hez viszonyítva) az
eredetileg prognosztizáltnál magasabb lakossági fogyasztás és mintegy 1.2
százalékponttal alacsonyabb éves lakossági megtakarítás alakul ki. Éppen ezért
el kell kerülni minden olyan lépés megtételét, amely visszavetheti a lakosság
megtakarítási hajlandóságát. A Kormányzat márciusi intézkedéseinek (a
vámpótlék bevezetésének, a forintleértékelésnek, a belsõ kereslet
visszafogásának) a folyó fizetési mérleg javulásában, az export gyorsulásában
, ill. az import növekedési ütemének lassulásában visszatükrözõdõ hatása csak
idõbeli késéssel, fokozatosan jelentkezhet, s várhatóan a második félévben
lesz érezhetõ. A fenti bizonytalanságokat is figyelembe véve, a folyamatok
optimális alakulása esetén már ezévben is jelentõsebb javulás következhet be a
fizetési mérleg egyenlegében.
11
12
2. A monetáris politika céljaiban bekövetkezett módosulások
Az 1995 márciusi csomagterv keretében bejelentett és annak központi elemét
képezõ új árfolyamrendszer - az elõre meghirdetett csúszó leértékelés - az
1995. évi monetáris politika számára a korábbiaktól teljesen eltérõ cél- és
feltételrendszert jelent. Nemcsak egyszerûen egy más árfolyamrendszerrõl van
szó, hanem olyan új mûködési keretrõl, amely a gazdaságpolitika - ezen belül a
költségvetés, valamint a bér- és jövedelempolitika - számára is
meghatározottságot jelent. A monetáris politika így még elkötelezettebbé válik
az infláció csökkentésében.
Miért változott az árfolyam-politika rendszere?
Az egyedi árfolyamlépésekkel kiigazítható fix árfolyamrendszer felváltásának
gondolata a sokszor késedelmes egyedi kiigazítások velejárójaként idõrõl-idõre
bekövetkezõ felértékelõdés és az ennek nyomán megerõsödõ leértékelési
várakozások keltette bizonytalanság miatt korábban is folyamatosan jelen volt.
Azonban az alternatívaként felmerülõ lebegõ illetve csúszó árfolyamrendszerek
egyike sem volt reális eséllyel sikeresen bevezethetõ. Az elõre bejelentett
csúszó leértékelések rendszere ugyanis olyan mûködési kereteket feltételezett
volna, amelyben a gazdaságpolitika - ezen belül a költségvetés, illetve
általában a jövedelempolitika - is elõre meghatározott pályán mozog. Ezen
feltételek teljesülésének hiánya miatt a csúszó árfolyamrendszer nem lett
volna fenntartható. A lebegõ árfolyamrendszer alkalmazására korábban pedig
azért nem került sor, mert az árfolyam felszabadítása - egy olyan kis méretû
piacon, mint a forinté - legalábbis rövidtávon, induláskor jelentõs
alulértékeltséghez, ennek következtében lökésszerû költséginflációhoz,
valamint az árfolyam volatilitásának tartós növekedéséhez vezetett volna. Így
az egyensúly nagyobb megrázkódtatásokkal jött volna létre, ami sokkolta volna
a gazdaságot. Ezen túlmenõen az árfolyamrizikó kivédésére sem állt még
rendelkezésre megfelelõ intézményi háttér és eszköztár korábban, hiszen a
árfolyam külkereskedelem szempontjából kedvezõtlen hatásai ma is érvényesek.
Ez különösen érvényes egy olyan nyitott gazdaság esetében, mint Magyarországé.
Azonban az elõre meghirdetett leértékelési pálya fenntarthatósága a Kormány
stabilizációs intézkedéseinek bevezetésével, valamint a fiskális és monetáris
politika jobb összehangoltsága következtében jóval esélyesebb. A márciusi
költségvetési csomagterv és a hozzátartozó program megalapozta annak a
valószínûségét, hogy a választott rendszer tartható lesz.
A monetáris politika végsõ és közbülsõ céljának változása és annak
következményei
A monetáris politika számára a nominális árfolyamnak az elõre meghirdetett
pályán való tartása egyben azt is jelenti, hogy a monetáris politika egyetlen
végsõ célja az, hogy az inflációt mérsékelje, amelyhez egyetlen közbülsõ cél
tartozik, a nominális árfolyam. A célkiválasztás azt a világos üzenetet,
jelzést kívánja továbbítani a gazdaság szereplõi felé, hogy a jegybank bízik
abban, hogy a meghirdetett leértékelési ütemmel összhangban álló infláció
tartható lesz és a külsõ egyensúly, valamint a finanszírozás alakulása is
lehetõvé teszi ezen ütem, illetve mértékek tartását.
A nominális árfolyamnak a monetáris politika közbülsõ céljaként való
kiválasztása az alábbi következményeket hordozza magában:
- A meghirdetett pálya mentén mozgó nominális árfolyam a monetáris politika
számára exogén, külsõ meghatározottságú tényezõvé válik, amelyhez egy
meghatározott - ezzel az árfolyammal konform - pénzállomány tartozik. A
pénzmennyiség ebben a rendszerben belsõ meghatározottságú, endogén tényezõ. A
jegybank, ha az árfolyamot meg akarja védeni, a pénzkínálatot csak ennek a
célnak alárendelten változtathatja, tehát ennyiben döntési szabadsága
korlátozott. Ha a pénzkínálat ettõl az adekvát mértéktõl eltér, ennek a
következményei - lévén az árfolyam alapvetõ irányultságát tekintve fix - a
fizetési mérleg romlásában fognak megjelenni.
Az árfolyam elõre meghirdetett pályán való tartása a jegybankot az
intervenciós pontokon (a sáv széleken) beavatkozásra készteti, tehát a
jegybanki pénzkínálat változását az intervenció jelentõs mértékben
meghatározza. A pénzkínálat devizamozgásoknak való kitettségét azonban az
elmúlt évben bevezetett széles árfolyamsáv mérsékli (szélesebb sávban kisebb
az intervenció szerepe, azaz kevésbé változik a pénzkínálat) ami megkönnyíti
a monetáris politika operatív céljainak az érvényesítését.
- Az elõre meghirdetett leértékeléssel operáló monetáris politika számára a
kamatpolitika eddigi határai is megváltoznak. Általában is elmondható, hogy a
magyar gazdaság az elmúlt években nemcsak a külkereskedelmi mûveletek, hanem
a tõkemûveletek terén is fokozatosan liberalizálódott, és ma már a
tõkemozgások is - noha jogilag bizonyos kötöttségekkel - de a gyakorlatban
szabadon alakulónak tekinthetõk. Ebben a rendszerben a belföldi kamatszint
lényegesen nem térhet el a külföldi kamatszinttõl az árfolyamváltozást is
figyelembe véve. A csúszó leértékelés meghirdetett üteme annyiban kötöttebb
kamatpolitikát jelent, hogy ezáltal meghatározódik a belföldi kamatszint
minimuma, mindazon befektetési futamidõk esetében, amelyek az árfolyamra
vonatkozó meghirdetés idõhorizontján belül vannak.
A belföldi kamatszint ehhez a mértékhez hosszabb távon mindenképpen
igazodik, mivel az arbitrázsmûveletek révén a piac a kamatkülönbségeket
kiegyenlíti. Ha a piac mûködése nem tökéletes, akkor rövidtávon a belföldi
kamatszint eltérhet, de ennek a következményeivel a monetáris politikának
számolnia kell. A kamatszint lefelé való eltérítése bár a költségvetés
adósságszolgálati terheit mérsékelné, azonban ez aláásná a megtakarítási
hajlandóságot és tõkemenekítési reakciókat is kiválthat.
Amennyiben a belföldi kamatszint lényegesen magasabb - azaz a
kamatkülönbözet meghaladja a leértékelés mértékét - ez a mozgástér csak
bizonyos korlátok között használható ki a monetáris politika megtakarítás-
ösztönzõ céljaira. Mivel a hazai pénzeszköz tartásán profitot lehet
realizálni, ez a devizaeladások növekedését eredményezi, a forint
felértékelõdik. A jegybank árfolyamvédõ intervenciója a sávszéleken viszont a
forintkínálatot növeli, így a piaci mechanizmus alapján a kamatszint
mérséklõdik. Ahhoz, hogy ez bekövetkezzék az kell, hogy a piaci szereplõk
hitelesnek tartsák a rendszert, a mögötte álló gazdasági stabilizációs
lépéseket, az infláció csökkentését. Az inflációs, illetve leértékelési
várakozások mérséklõdése, igazodása azonban csak fokozatosan teremtõdhet meg
és meglehetõsen idõigényes folyamat.
A külsõ egyensúlyi cél szerepe a monetáris politikában
Az korábban is elmondható volt, hogy a relatíve stabil, rögzített, de
változtatható árfolyam és a liberalizált tõkebeáramlás körülményei között egy
kis, nyitott országban szükségképpen csökken a monetáris politikának a külsõ
egyensúly javítására való közvetlen hatása. Nyitott gazdaságban nagyobb
lehetõség van az árszintnek a közbülsõ cél szerepét betöltõ árfolyamon
keresztül történõ befolyásolására, miközben a folyó fizetési mérleg
egyenlegében megnyilvánuló külsõ egyensúly egyre inkább a költségvetési hiány
alakulásának függvényévé válik. Ennek ellenére az MNB-nek van némi esélye a
külsõ egyensúly befolyásolására, melyet úgy ér el, hogy a jegybank külsõ nettó
pozíciójának csökkentésével kompenzálja a bankrendszer és a vállalatok
külföldi pozíciójának programtól eltérõ növekedését.
A korábban alkalmazott rögzített, de változtatható árfolyamrendszer
körülményei között a változtatások diszkrecionális és rövidtávon kevéssé
elõrelátható jellege miatt a bizonytalanság által megnövelt kockázati prémium
némi lehetõséget adott kamatpolitikai döntésekre
A Kormány stabilizációs intézkedéseinek keretében 1995. márciusában sor
került a forint egyszeri, 9%-os leértékelésére annak érdekében, hogy a magyar
gazdaság külsõ versenyképessége jelentõsen javuljon és, hogy - a vámpótlék
bevezetésével együtt - nagymértékû csökkenés következzék be az
importkeresletben. Ugyanakkor az egyszeri, nagyobb árfolyam-igazítást követõen
sor került az ún. elõre bejelentett csúszó árfolyamrendszer meghirdetésére,
amelynek keretein belül 1995. elsõ félévének hátra levõ részében napi
ütemezésben havi 1.9%-os forint leértékelésre kerül sor, a második félévben
pedig a leértékelések havi üteme nem fogja meghaladni az 1.3%-ot.
E megosztott árfolyam-kiigazításnak, amely magában foglalja az árfolyam
egyszeri korrekcióját, ezt követõen pedig elõször nagyobb, majd kisebb ütemû
folyamatos leértékelést, az volt az alapvetõ célja, hogy a belföldi pénz- és
tõkepiac mûködésének fenntartása mellett kerüljön sor egy nagyobb, a félév
végére megvalósuló kiigazításra, miközben maga az ütemezés is hozzásegít a
szükségképpen megnövekedett inflációs várakozásoknak (és magának az
inflációnak) a folyamatos csökkentésére. Ugyanakkor a kezdeti lépés után ebben
a rendszerben az árfolyamkockázat sokkal nagyobb mértékben kiszámíthatóvá
vált, ami a csúszó árfolyamrendszer lényeges eleme.
Általában elmondható, hogy a csúszó leértékeléssel operáló árfolyam-politika
alapvetõ célja éppen az infláció ütemének csökkentése. Az árfolyam-módosítás
ilyen rendszerben nem a belsõ és külsõ infláció közötti már bekövetkezett
különbséget hidalja át automatikusan, hanem ezen inflációs különbség
csökkentésének céljából vezetõdik le olymódon, hogy a leértékelés elõre
meghirdetett volta a belsõ árszintnövekedés ehhez való alkalmazkodását
tételezi fel, illetve segíti elõ.
A csúszó árfolyam tarthatóságának jövedelempolitikai követelményei
Egy ilyen rendszer hitelessége csak hosszabb távú mûködéssel teremtõdik meg,
és tarthatósága a költségvetési politika ( a hiány és a nominális kiadások
növekedési üteme), valamint a jövedelempolitika e rendszerhez való
alkalmazkodásán múlik. Fontos megérteni, hogy bár a cél az infláció ütemének
csökkentése, a csúszó árfolyamrendszer fenntarthatósága a bérek alakulásán,
valamint a nem-versenyszektornak a belföldi kereslet által determinált
áralakulásán múlik, mert ez a két, egymást részben átfedõ tényezõ a
leértékelések ütemének megfelelõ, vagy annál alacsonyabb ütemû alakulása képes
csak biztosítani a verseny (az export-) szektor jövedelmezõségének tartós
javulását.
Számszerûsítve az idei jövedelempolitikával szemben támasztott
követelményeket az adódik, hogy amennyiben a termelékenység nem nõ, úgy a
nemzetközi árversenyképességünk 1995 márciusi szinten való megõrzése mellett
az év során az átlagkereset legfeljebb 13-14 %-kal emelkedhet az 1994. év
átlagához képest. Ahhoz, hogy az átlagkereset a fenti mérték felett
növekedhessen, az szükséges, hogy a termelékenység emelkedjék. (Az 1995. évi
gazdaságpolitikai program 4-6%-os termelékenységjavulást feltételez.)
A nominálkeresetek alakulása kulcseleme az infláció várható mérséklõdésének.
Az 1995. évi infláció mértékét természetesen még befolyásolják azok az
egyszeri lépések, amelyek az év elején, illetve az elsõ negyedév folyamán
lökésszerû emelkedést idéztek elõ a termelõi és a fogyasztói árakban, így
például az energiaár-emelés, a vámpótlék és a 9 %-os leértékelés. Ezek
költségemelõ hatásai azonban csillapodni fognak az év második felére és
amennyiben a nominálbérek eddig tapasztalt alacsony növekedési üteme továbbra
is fennmarad, a keresleti korlát az árnövekedési ütemet az év végére 24 %
körüli mértékre fékezheti. Az alacsony nominálbér növekedési ütem kedvezõ
induló szintet biztosíthat az 1996. évi infláció további lényeges
mérséklõdésének, amikor is nagyobb, költségoldalról nyomást jelentõ központi
ár vagy egyéb intézkedéssel már nem kell számolni.
A csúszó leértékelés összefüggései a belföldi kamatszinttel
A kamatok megengedhetõ mértékû legkisebb szintje adódik az árfolyam-
alakulásból számítható kamatkülönbözetbõl és a megfelelõ devizakamatból. A
piaci kamat ennél is magasabb, mert a számítható kamatkülönbözetre rárakódik
egy kockázati prémium, amely adódik egyfelõl abból, hogy a piaci szereplõk
bizalma abban, hogy az árfolyam valóban az elõre meghirdetett pályán fog
haladni csak fokozatosan alakul ki és másfelõl abból, hogy az országkockázat
is beépül a belföldi kamatokba.
Az a tény, hogy a tényleges piaci árfolyam a bejelentett pálya mentén, egy
jelenleg +/- 2.25%-os ingadozási sávon belül alakul, tovább növeli a
kamatkülönbözetet, különösen, ha a kezdeti árfolyam-kiigazítás után az
árfolyam az alsó intervenciós ponton van és a piac az ingadozási sávon belüli
emelkedésre számít. Általában is elmondható, hogy az árfolyam ingadozási
sávjának létezése, - amely elõfeltétele a bankközi devizapiac érdemi
mûködésének - szélesítése esetén bõvíti a monetáris politika mozgásterét, de
ugyanakkor egy bizonyos mértéken túl természetesen értelmetlenné vagy
hiteltelenné teszi magát a csúszó leértékelési rendszert.
Felmerülhet az a kérdés, hogy milyen magas lehet az a belföldi kamatszint,
ami megfelel a csúszó leértékelés által közvetített kamatkülönbözetnek. Az
elõzõekben elmondottak alapján ezt az "egyensúlyi" kamatszintet nagyon nehéz
prognosztizálni, mert annak becslése, hogy mekkora kockázati prémium épül be a
piaci kamatszintbe, az a befektetõk bizalmától, várakozásaitól függ. Ennek
mértéke a jelenlegi tapasztalatok alapján 3-10 százalékpont között szóródik,
és ennek változását aligha lehet objektív módon becsülni.
A számítások azt mutatják, hogy azon rövidtávú befektetések hozama, amelyek
lejárata a csúszó leértékeléssel lefedett idõtartamon belül van, nem
minõsíthetõ túl magasnak.
Azok a befektetõk például, akik március 13-át követõen forintbefektetést
eszközöltek, 15.3 %-os kosárhoz képesti leértékeléssel számolhattak. Ennek
éves egyenérték hozama 19.25 %, amelyhez kb. 6 %-os devizakamatot számolva 25-
25.5 %-os forinthozam minimum adódna. Ehhez azonban indokolt hozzászámítani az
árfolyam 4.5 %-os ingadozási sávjának mértékét. A határidõs devizapiac azt
tükrözi, hogy a piaci szereplõk az árfolyam sávon belüli elhelyezkedésére
vonatkozó várakozásai egyelõre az év végére növekedést mutatnak.
Az így megnövelt kamat már közelíti a 30 %-ot. A 3-6 hónapos kincstárjegyek
hozama a második negyedévben 33-35 % körüli volt, tehát a "kockázati-bizalmi
prémium" minimum 3-5 %-ra tehetõ.
A csúszó leértékelés üteme azonban július 1-tõl havi 1.3 %-ra csökken, ami
8.05 %-nak felel meg az év végéig, ez 16.76 %-os éves egyenérték hozamot
reprezentál. Ha feltételezzük, hogy a kalkuláció összes többi eleme
változatlan, akkor az a befektetõ, aki ezen idõszakban 6 hónapon belüli
befektetést eszközöl, a leértékelés csökkenõ ütemébõl eredõen 2.5
százalékponttal alacsonyabb 32-33 %-os hozammal is megelégedhetne.
A jegybanki magatartás, az operatív cél kiválasztása
Ilyen rendszerben a jegybanki monetáris politika operatív céljának éppen a
megfelelõ kamatkülönbözet fenntartását kell tekinteni. Ezt a jegybank úgy
érheti el, hogy a saját eszközoldali kamatjegyzéseit mindig az indokolt
minimum fölött tartja. Vélelmezhetõen némi mozgástere maradt a
kamatpolitikának, mert a gazdaság nyitottsága a tõkemûveletekre nézve nem
tökéletes és ezért a kamatok emelkedése rövidtávon nagyobb mértékben járul
hozzá a belföldi pénzügyi megtakarítások növeléséhez, mint a kamatszintet
újból mérséklõ külföldi tõkebeáramláshoz.
A jegybank túl alacsony kamatjegyzései viszont olyan mértékû jegybankpénz
kiáramlást válthatnak ki, amely önmagában alááshatja a csúszó árfolyamrendszer
fenntarthatóságát. Ebbõl ugyancsak következik az is, hogy az alapkamat
mértékét is összhangba kell hozni a fenti követelményekkel.
Mindebbõl az is következik, hogy egy ilyen árfolyamrendszer körülményei
között a jegybank nem - vagy csak nagyon korlátozottan - követhet mennyiségi
célokat. Ha tehát a monetáris politikai eszköztár részévé válik a jegybankpénz
tenderezés utján való kihelyezése, akkor a tenderekben alakuló kamat alapján a
kiírásra kerülõ mennyiségeket kell korrigálni.
A belföldi (induló) kamatszint - a kockázati prémium miatt - jelenleg
magasabb, mint amekkorát a meghirdetett leértékelési ütem önmagában indokolna.
Addig azonban, amíg a piac (a reálfolyamatok és a csökkenõ inflációs
várakozások) által megalapozott kamatszínvonal csökkenés nem következik be, a
jegybanknak nem szabad az olcsó pénz kínálatával a kamatcsökkentési folyamatot
"megelõlegeznie". A pénzkínálat növelése ebben a helyzetben felerõsíti azt a
veszélyt, hogy elsõsorban a fizetési mérleg fog romlani, és a kamatszínvonal
csökkenése átmeneti lesz, vagy be sem fog következni.
Ahhoz, hogy a külföldi tõkebeáramlás a gazdaság számára biztonságos módon
tartós formában valósuljon meg az szükséges, hogy a reálgazdasági kiigazítás
folyamata sikeres, ezáltal pedig a már meghirdetett leértékelési ütem
tartható, a meghirdetés idõhorizontja pedig - fokozatosan lassuló ütemû
leértékeléssel - kiterjeszthetõ legyen. Az egyre csökkenõ leértékelés
önmagában is mérsékli mind az inflációt, mind az inflációs várakozásokat,
amely viszont mérsékli a kamatszínvonalat. Ha az inflációs várakozások
hosszabb távon mérséklõdnek, olcsóbbá válhatnak a hosszabb távú hitelek is, ez
élénkítheti a beruházásokat. (A reálkamat azonban csak késleltetve követi ezt
a folyamatot, átmenetileg emelkedhet is.)
Az elõzõekben vázolt összefüggés-rendszerbõl az is következik, hogy a
jegybank monetáris programjának mennyiségi értékeit nem kezeli operatív
célként, mivel az mind a fizetési mérleg, mind annak finanszírozása oldaláról
függõ változó.
A fizetési mérleg cél, illetve annak finanszírozásából levezetett jegybanki
nettó belföldi hitelállomány növekedés a monetáris politika számára továbbra
is igen fontos prognózist képez, amely prognózis tartása érdekében a jegybank
minden lehetséges lépést megtesz. Az államháztartás hiánya ugyanis - amely a
monetáris politika számára külsõ tényezõ - alapvetõen befolyásolja a jövedelmi
folyamatokat, így a belsõ felhasználás alakulása révén magát a fizetési
mérleget is. A folyó fizetési mérleg finanszírozásának alakulását pedig a
külsõ, valamint a leértékeléssel kalkulált belsõ kamatok különbözete
alapvetõen befolyásolja. A jegybank támogatja azt a gazdaságpolitikai
programot, amely a folyó fizetési mérleg hiányának az 1994. évi szinthez
képesti jelentõs csökkentését az eddigieknél lényegesen meggyõzõbb
államháztartási kiigazítási csomagtervvel és a jövedelemkiáramlás
mérséklésével támasztja alá.
A rendszer fenntarthatósága, a monetáris politika korrekciós lehetõségei
A március 13-i 9%-os leértékelés, az azt követõ leértékelési ütemek mértékei,
valamint a belföldi keresletkorlátozó lépések együttesen reális, ösztönzõ
kereteket adnak az export növelésére, a kibontakozó nyugat-európai konjunktúra
kihasználására, az ennek nyomán kialakuló gazdasági növekedési ütem tartós -
egyensúlyromlás nélküli - fenntartására. Ehhez azonban a már elhatározott
költségvetési kiigazítás feltétlen és következetes végigvitele és visszafogott
jövedelemkiáramlás megvalósulása szükséges.
Amennyiben sikerül a költségvetés finanszírozási igényét, a bérkiáramlás
ütemét a kijelölt pályán tartani, az 1996. évi költségvetés hiányának további
csökkentését elérni, az elõre meghirdetett leértékelési ütem 1996-ban tovább
mérsékelhetõ.
Ha ezekben az alapvetõ feltételekben a prognosztizálthoz képest elmozdulások
következnek be - a jövedelemnövekedés üteme nagyobb lesz, a költségvetés
finanszírozási igényei pedig nem csökkennek a várt mértékben - a monetáris
politika korrekciós lehetõségei igen korlátozottak. A jegybank a
többletkeresletbõl eredõ inflációs nyomást rövid távon egyrészt
kamatemeléssel, másrészt a devizatartalékok terhére végrehajtott
intervencióval képes - de csak korlátozott mértékben - ellensúlyozni. Ha az
eltérések nagyok, hosszabb távon az árfolyam meghirdetett pályán való tartása
érdekében további fiskális kiigazítás válik szükségessé.
22
3. A fõbb monetáris aggregátumok prognosztizált alakulása 1995-ben.
Az 1995 márciusi intézkedéscsomag következtében a monetáris politikai
irányelvekben leírt prognózisokat felül kellett vizsgálni.
A megítélésünk szerint 1995-re, az eddig eltelt idõszakra rendelkezésre álló
információk alapján, nem lehet a folyó fizetési mérleg egyenlegére reálisan
2500 millió dollárnál kisebb hiányt célként kitûzni. Az ország nettó külföldi
eladósodása a privatizációs bevételek realizálása esetén minimális lesz. Ezért
az ország külföldi eladósodásának megállítása érdekében is feltétlenül
szükséges a privatizációs bevételek realizálása.
Az 1996. évi költségvetési finanszírozást is összhangba kell hozni a belföldi
megtakarítások által biztosított lehetõségekkel, ezért elengedhetetlen, hogy a
jegybank által 1995-ben a költségvetési hiány finanszírozására áttételesen
biztosított, a privatizációs bevételeket megelõlegezõ, pótlólagos jegybanki
finanszírozást a privatizációs bevételekkel semlegesíteni kell.
Az 1995 évi folyamatok évközi alakulása, az intézkedések következtében,
eltérõ jellegû lesz az elsõ és a második félévben. Az államháztartási
hiányból 240-250 milliárd forint már az elsõ félévben megvalósul, míg a
második félévben csak 90-100 milliárd forintos hiány növekedésre kell
számítani. A privatizációs bevételeknek a folyó bevételekben történõ
elszámolása miatt az államháztartás a második félévben mintegy 50-60 milliárd
forint kimutatott szuficittel zár. Ennek megfelelõen a folyó fizetési mérleg
hiánya az elsõ félévben már elérheti a 2.2-2.3 milliárd dollárt, míg a második
félévben ennél lényegesen kisebb hiány várható.
A felülvizsgált program alapját az alábbi keretfeltételek képezik:
Az elõzõ évinél mérsékeltebb munkajövedelmek, pénzbeni és természetbeni
társadalmi juttatások, valamint az adórendszeri szigorítások együttesen az
1994. évi 5%-os lakossági reáljövedelem növekedéssel szemben ez évben kb. 6%-
os csökkenést valószínûsítenek. Figyelembe véve a várhatóan tartósan magas
betéti kamatszinteket, és a júliustól várakozásaink szerint folyamatosan
mérséklõdõ inflációt, a lakossági megtakarítások 380 milliárd forintos
növekedése várható. A lakossági megtakarítások ilyen mértékû növekedésének
további feltétele az állampapírpiac és a bankrendszer által nyújtott
szolgáltatások további gyors ütemû fejlesztése. (A számításokban
feltételezett 2.5 md USD-os folyó fizetési mérleg hiány alapvetõen függ a
lakossági megtakarításoknak a körülményekhez képest magasnak kívánt
megvalósulásától.)
Ez a megtakarítási rátának a reáljövedelem csökkenéshez képest elenyészõ, kb.
0,5 százalékpontos mérséklõdését jelenti. A kedvezõ reálkamatfeltételek és az
importdrágító intézkedések együttes hatása várhatóan a fogyasztási célú
vásárlások halasztását váltják ki. A jövedelem és kamatfeltételek
következményeként a lakossági fogyasztás kb. 4%-os csökkenése következik be.
Az államháztartás hiányának mérséklésére hozott intézkedések következtében
mintegy 6 %-kal csökken a közösségi fogyasztás is.
A belföldi felhalmozási célú keresletre két tényezõ hat 1995-ben. Az
államháztartás felhalmozási célú kiadásai reálértékben csökkenõek. A
lakásépítésben növekedés nem valószínûsíthetõ. A vállalkozások beruházásai
számára azonban az adórendszeri változások jobb feltételrendszert teremtettek.
Ez, a kedvezõ külgazdasági konjunktúra mellett, a vállalati beruházások
élénkülését válthatja ki. A készletalakulásban nem valószínû gyökeres változás
annak drága finanszírozása miatt. Összességében a felhalmozás 5-8 %-os
növekedése valószínûsíthetõ.
A belföldi kereslet mérséklõdése miatt kb. 2 %-os belföldi felhasználás
csökkenés valószínû. A belföldi felhasználás visszafogása a végsõ
felhasználási célú importot csökkenti és ezzel az export-import szintbeli
elnyílását valamelyest mérsékli. Ezen túl a belföldi keresletcsökkenésnek egy
közvetett, exportot kikényszerítõ hatása is van. Hasonlóan az importdrágítás
az import belföldi termeléssel történõ helyettesítésére ad lehetõséget a
gazdálkodóknak.
Ezen feltételek mellett az export erõteljes, 14%-16%-os volumenbõvülését
valószínûsítjük. 1994-ben 14%-os növekedés valósult meg egy igen alacsony
elõzõ évi teljesítményhez viszonyítva. Ugyanakkor az import a feltételváltozás
eredményeként az exporttól erõteljesen elmaradóan, kb. 2%-3%-kal nõ. Így 1995-
ben az export növekedése 12-13 százalékponttal gyorsabb az importénál. Ezen
feltételekkel a GDP kb. 1 %-os növekedése valószínûsíthetõ. Mindehhez azonban
a fiskális szigorítások mellett igen következetes monetáris politika és az
állam, mint tulajdonos, veszteséget mérséklõ, hatékonyságnövekedést
kikényszerítõ magatartása szükséges.
Ez a feltétele annak is, hogy az infláció év eleji gyors növekedése az év
közepétõl mérséklõdjön, és 1995 decemberében a fogyasztói árak az elõzõ év
decemberit 24-26%-kal haladják meg. Az ipari termelõi árak az év elsõ
hónapjainak drasztikus növekedése után várhatóan igen mérsékelten nõnek, így
az év végére 17-18%-kal haladják meg az elõzõ év decemberi szintet. A
felfokozott inflációs várakozásokat csak a jövedelemkiáramlást mérséklõ
gazdaságpolitika és a relatív pénzszûkével járó, a minimális kamatláb-
különbözetet következetesen betartó monetáris politika képes lehûteni.
Mindemellett a gazdaság szereplõinek a csúszó leértékelés logikáját kell
követniük saját döntéseik érvényesítésében.
A jövedelemtulajdonosok nettó pozíciójának alakulásában és ennek megfelelõen
a belföldi felhasználásban is az éven belül folyamatos átrendezõdés történik.
Az év elsõ felében még alig csökkenõ belföldi felhasználás és emiatt igen
magas import lesz a jellemzõ. Az év második felében csökkenõ ütemû fogyasztás
és kiegyensúlyozott külkereskedelmi forgalom várható.
A monetáris program fõbb számszerû elõfeltételezései
A fõbb jövedelemtulajdonosok nettó pénzügyi megtakarítói pozíciójának
alakulása: milliárd forintban
1994 1995 eredeti program 1995 módosított program
Államháztartás -377.7 -462 -360- -350
Vállalkozók -347.3 -126 -340- -310
Lakosság 295.9 294 360-380
Külföld 429.0 294 300-320
A fizetési mérlegre vonatkozó fõbb feltételezések (millió dollárban):
Folyó fizetési mérleg egyenlege -2500
Nem adósság jellegû finanszírozás 2000-2400
Mûködõ tõkebeáramlás 1100-1200
Privatizációs bevétel beáramlás 900-1200
Adósság jellegû finanszírozás 100-400
Bankrendszeren kívüli nettó külföldi hitelfelvétel 850-950
Kereskedelmi bankok nettó külföldi eladósodása 600-700
A jegybank nettó külföldi eladósodása -1350- -1250
A vállalati szektor 1995-re prognosztizált összes, mintegy 310-340 milliárd
forint nettó forrásbevonására az alábbi szerkezetet valószínûsítjük:
mûködõ tõke beáramlás: 120-140 milliárd Ft
belföldi bankoktól nettó hitel: 60-70 milliárd Ft
nettó közvetlen külföldi hitelfelvétel: 110-120 milliárd Ft
egyéb 10-20 milliárd Ft
A pénzmennyiség alakulása
A szélesebb értelemben vett pénzmennyiség (M2) növekedési üteme, 14-15%, az
M2 és a bankrendszerre szóló értékpapírok (M3) növekedési üteme 15-16% körül
alakul. Az M3 és a nem monetáris állampapírok (M4) növekedési ütemére 18-19%-
ot valószínûsítünk, ami kis mértékben elmarad a nominális GDP növekedésétõl,
mivel a csökkenõ reáljövedelmek következtében a megtakarítások lassabb
ütemben képzõdnek és a pénzügyi megtakarítások egyre nagyobb mértékben
vándorolnak a szélesedõ tõkepiacra. Az M3 növekedési üteme elmaradhat a
prognosztizálttól, mivel a kötelezõ tartalékráta emelkedõ szintje miatt a
bankrendszer a forrásainak egy részét a mérlegen kívüli tételre alakítja át. A
pénzteremtés külföldi komponense (a fizetési mérlegre vonatkozó követelmény és
feltételezések alapján) csak kismértékben változik, ezért a pénzteremtés
belföldi komponense, a nettó belföldi hitel állománya mintegy 10-12%-kal, a
privatizációs bevételek teljes realizálása esetén 7-8%-kal nõhet.
A belföldi hitel
A belföldi hitelek fõbb komponensei az alábbiak szerint alakulnak:
A konszolidált költségvetés bankrendszerrel szembeni nettó tartozása
figyelembe véve a nem monetáris (lakossági, vállalati, privatizációs bevétel)
finanszírozás növekedését 50 milliárd forinttal, 4-5%-kal nõhet. A
privatizációs bevételek befolyásáig, átmenetileg, a költségvetés monetáris
finanszírozásának növekedése elérheti a 16-17%-ot, 200 milliárd forintot.
A vállalkozók hitelállománya mintegy 17-18%-kal (mintegy 150-160 milliárd
forinttal) növekedhet. (A privatizációs hitelállomány növekedését a jegybank
nem prognosztizálja, mivel ennek a konstrukciónak egyrészt nincs felsõ határa,
másrészt nem okoz aggregált keresletváltozást, az egyidejû államadósság
csökkentés miatt.) A vállalkozói hitelállomány éves szinten jelentõs
növekedése a költségvetés hiányának évközi lefolyása a miatt az elsõ félévben
kisebb hitelállomány bõvülést tesz lehetõvé, míg a második félévben a
pótköltségvetés elõirányzatainak megvalósulása lehetõvé teszi a nagyobb
expanziót.
A vállalkozói szektorba áramló külsõ források továbbra is jelentõsen
meghaladják a belföldi bankok által nyújtott hitelek által teremtett
forrásokat, mivel a mûködõ tõke jelentõs része és a vállalati szektor által
közvetlenül külföldrõl felvett hitelek is ebbe a szektorba áramlik. A
tõkebeáramlás és a közvetlen külsõ hitelfelvétel jelentõs mértékû vállalati
forrásokat biztosít.
A lakossági hitelek esetében a várhatóan magas kamatszínvonal ellenére a
lakásépítési támogatatási rendszer által nyújtott kedvezmények hiteligényt
növelõ hatása miatt mintegy 10%-os (27 milliárd forintos) növekedést
prognosztizál a jegybank.
A jegybank mérlege
Az 1995. évi gazdaságpolitikára vonatkozó elképzeléseket tükrözõ prognózisok
alapján a jegybankmérleg fõbb aggregátumait a következõképpen kell alakítani
1995-ben.
A jegybank nettó külföldi forrásai mintegy 170-180 milliárd forinttal
csökkennek. A bankjegy- és érme állomány növekedése mintegy 40-50 milliárd
forintban valószínûsíthetõ, azaz a jegybanki tényleges források összességében,
130-140 milliárd forinttal csökkennek A költségvetés nettó jegybanki
finanszírozása 10-20 milliárd forinttal csökken, így a jegybanknak a
kereskedelmi bankok felé nyújtott nettó kihelyezését 120-130 milliárd
forinttal kell csökkentenie. A költségvetés bruttó finanszírozása az 53
milliárd forint törvény szerint adható és a nem hiányt finanszírozó kötvények
cseréje miatt tovább növekszik. A privatizációs bevételek befolyásáig a
költségvetés nettó jegybanki finanszírozása átmenetileg elérheti a 130-140
milliárd forintot.
A kereskedelmi banki nettó finanszírozás mintegy 120-130 milliárd forintos
csökkentése csak a kereskedelmi bankok felé történõ kihelyezések
visszafogásával illetve csökkentésével illetve jelentõs részben a jegybanknál
elhelyezett betétetek növelésével érhetõ el.
Kezelendõ problémát jelent az, ha a jegybankon kívüli jövedelemtulajdonosok
külföldi nettó hitelfelvétele meghaladja a prognosztizáltat. Miután
elkerülendõ az ország külföldi eladósodásának további növekedése, a jegybank
nettó külföldi adósságát kell tovább csökkenteni, ami szükségszerûen a
jegybank nettó belföldi kihelyezésének csökkentésével jár együtt. A belföldi
kihelyezés ez esetben szükségessé váló további csökkentése érdekében
programkorrekcióra lehet szükség.
30
30
4.A monetáris politikai eszköztár továbbfejlesztése
A monetáris politikai eszköztárral kapcsolatosan a márciusban a Parlamentnek
bemutatott Irányelvekben kifejtettek a jelenlegi gazdasági helyzetben
alapvetõen nem változhattak meg, de a kormány stabilizációs szándékainak
ismeretében és törekvéseivel összhangban a Jegybank mégis tett a közelmúltban
néhány fontos lépést. Ezek a lépések alapvetõen a költségvetési finanszírozás
biztosítását és a kereskedelmi bankok rövidlejáratú forrásszerzésének
egyszerûbbé tételét célozták. Mindez nem jelenti ugyanakkor a monetáris
politika fellazulását, a jegybanki lépések nem jártak együtt további
likviditáskiáramlással, és az MNB a jövõben is szem elõtt tartja ezt az elvet.
A kereskedelmi bankok igényeinek megfelelõen, a napi likviditásmenedzselés
segítése érdekében a Jegybank 1 hetes és spot/next swap formájában is a bankok
rendelkezésére áll. Az intézkedéssel kapcsolatban az MNB el kívánta kerülni,
hogy többletlikviditás áramoljon a pénzpiacra, ezért a swap igénybevételére
csak a repolimiteken belül kerülhet sor.
A repo jellege a legutóbbi változtatások nyomán lassan, fokozatosan
megváltozik. Korábban a rögzített kamatok mellett a Jegybank gyakorlatilag
korlátlan mértékben állt a kereskedelmi bankok részére. A tág napi repolimitek
inkább csak a repoállomány egyik napról a másikra bekövetkezõ esetleges
drasztikus növekedését akadályozták, a repoállomány fokozatos növelésének
azonban - különösen, amikor még a hosszabb lejáratok is érvényben voltak -
lényegében nem volt mennyiségi korlátja. Az elméleti korlát annyira tág volt,
hogy nem lehetett effektív. Éppen ezért a repo igénybevételét ekkor a kamatok
változtatása révén próbálta az MNB befolyásolni és a kívánatos mértékek között
tartani. Az adott körülmények között a repo gyakorlatilag a "lender of last
resort" szerepnek megfelelõ végsõ hitelek szerepét is betöltötte.
A repo limitrendszerében bekövetkezett változtatások, a limitek csökkentése
azt eredményezte, hogy a most már a limitek által megengedett maximális
repoállomány mennyiségileg korlátozza a bankrendszer likviditását. A jövõben a
repo már nem szolgálhatja a bankok expanziós törekvéseit, csak a szezonális
likviditási igények kielégítését. A változtatások nyomán a repo jellege is
módosult, az új körülmények között már gyakorlatilag sem alkalmas a végsõ
hitelezési feladat betöltésére. A repolimitek kimerítése a pénzpiac más
szegmenseire is jelentõs hatással lesz. A likviditásmenedzselés fõ terepe a
bankközi pénzpiac lesz. Valószínûleg intenzívebbé válik a repoforrások adás-
vétele és az egyéb szabad források bevonása is. Ilyen körülmények között
várható lett volna a pénzforgalmi elszámolások során jelentkezõ likviditási
hiányok fedezésére szolgáló egynapos kényszerhitelek gyakoribb igénybevétele,
szerepük növekedése. Így monetáris politikai eszközzé válhattak volna az
eredetileg más szándékkal és más szerepkörre létrehozott jegybanki
kényszerhitelek is. Ezt elkerülendõ az MNB a második félév kezdetétõl
pótlólagosan, magasabb kamatozású, de korlátlan repo-lehetõséget vezet be.
A devizabetétcsere konstrukciója eredeti formájában 1995 elején megszûnt.
Jelenleg a tõkepiac nagyon fejletlen, a gazdaság távolabbi kilátásait illetõ
bizonytalanság következtében gyakorlatilag nem léteznek hosszúlejáratú
forintforrások. Ezért a különbözõ infrastrukturális fejlesztések és beruházási
projektek finanszírozásának céljára azóta is jelentõs a hosszúlejáratú
külföldi források bevonása iránti igény, amelynek forintban történõ
továbbadását a devizabetétcsere megszüntetésével a magas leértékelési kockázat
miatt a kereskedelmi bankok nem vállalhatják, és a nyitott pozícióval
kapcsolatos szabályozás következtében egyébként is csk korlátozott mértékben
lenne lehetséges. A magas - gyakran nem számszerûsíthetõ -kockázatok miatt a
forintban továbbadott devizahitelek kamata nagyon magas lenne. Az elképzelések
szerint a továbbiakban külföldi forrásokat csak a devizaforrások költségeit
kitermelni képes, illetve jelentõsebb devizabevétellel rendelkezõ (exportõr)
vállalatok vontak volna be - tehát azok a vállalatok, akik eddig is vettek fel
közvetlenül külföldön hitelt.
A Jegybank által március 16-án bevezetett új árfolyammegállapítási rendszer
alapvetõen megváltoztatta a helyzetet. Az elõre meghatározott mértékû és
pályájú leértékelések révén rövid távon, az év hátralévõ részében már
kalkulálható mind a fontosabb devizákkal szembeni kamatkülönbözet mind a
kockázat. Következményként rövid távon már nincs akadálya a külföldi források
bevonásának és forintra történõ átváltásának. A hosszabb lejáratokon - mint
amilyen a devizabetétcsere futamideje is volt - azonban továbbra sem megoldott
a külföldi hitelek forintban történõ továbbadása. Ha az árfolyam alakulását
több évre elõre is meghirdetné a Jegybank, ez a gond megszûnne, de a jelenlegi
gazdasági körülmények között nem reális ez a felvetés. Miután a kereskedelmi
bankok számára ez az árfolyamkockázat nem vállalható illetve a devizaforrások
forintosítása piaci alapon nem végezhetõ a szükségképpen kialakuló magas
kamatok miatt, ezért folyamatosan igény jelentkezik a devizabetétcsere-
konstrukció visszaállítására. A kockázatokat a Jegybank esetében is csak az
mérsékelné számottevõen, ha a devizaforrásokat rövidlejáratú pénzpiaci
kamatokhoz kötött, változó kamatozású hitelként továbbítaná, de a végsõ
hitelfelvevõknek ez is túl magas lehet. Emiatt jelentõs az igény egy
preferenciális kamatozású (alapkamaton kamatozó) konstrukció iránt.
Az MNB ezen igények kielégítése céljából bevezeti a kifejezetten
projektfinanszírozás céljára felhasználható, hosszú lejáratú devizabetétcsere
konstrukcióját. A forintrefinanszírozás elõfeltétele a bevont devizaforrások
oldaláról a hosszú, minimum 5 éves lejárat. A minél olcsóbb külföldi
forrásbevonás preferálása céljából a jegybank csak egy meghatározott
kamatköltség alatt fogadja el a forintosítás fedezeteként devizabetéteket. A
refinanszírozás igénybe vételének további feltétele a megfelelõ hosszúságú
projekthitel nyújtása. A bank számára a refinanszírozás a jegybanki
alapkamaton történik, s a bank által továbbnyújtott hitelen a "költségmarge"
nem haladhatja meg a 2%-ot (a kamaton kívül az egyéb költségvonzatokat is
beleértve). A támasztott feltételekkel kívánja a jegybank elérni, hogy a
bevont, lehetõleg minél olcsóbb külföldi források ténylegesen
projektfinanszírozásra legyenek használva.
Ha a devizabetétcsere újbóli bevezetése után jelentõs nagyságú állomány
épülne fel - amire az alapkamaton történõ kamatozás esetén számítani kell -, a
monetáris program tarthatósága érdekében az így keletkezõ többletlikviditást
az MNB-nek más úton ki kell vonnia a belföldrõl. A devizabetétcsere
következtében elkerülhetetlenül tovább nõ a kereskedelmi bankok külföldi
forrásbevonása, amit az MNB nettó külföldi forrásbevonásának módosításával
kell ellensúlyozni. Bár az MNB devizapozíciója ezzel egyidõben nem feltétlenül
változik, arra számítani kell, hogy a jegybanki árfolyamveszteség nõni fog.
Az új árfolyammegállapítási rendszer egyben átláthatóbb árfolyampolitikát is
jelent. Az ismert leértékelési pálya mellett végre kalkulálhatóvá vált a
forint és a többi deviza közötti kamatkülönbözet.
Az árfolyammegállapítás idõhorizontja jelenleg 1995. év végéig tart, de
hamarosan szükségessé válik az idõtáv meghosszabbítása az 1996-os esztendõre
vagy legalább 1996. elsõ félévére, különben a megtakarítások és
értékpapírbefektetések futamideje is fokozatosan csökkeni fog, illetve
hosszabb lejáratra csak ismeretlen és várhatóan jelentõs nagyságú kockázati
prémium megfizetése mellett merészkednek a gazdasági alanyok. Figyelembevéve a
most már viszonylag stabil és likvid diszkont kincstárjegy elsõdleges piacot
és a költségvetés finanszírozási igényét minél hamarabb dönteni kell az
árfolyamalakulás következõ évi rendjérõl. Ennek feltétele azonban, hogy a
Jegybank tisztában legyen az 1996. évi gazdaságpolitika, a költségvetési
irányelvek és a finanszírozási helyzet fõbb sarokszámaival, különösen az
államháztartás nominális kiadásainak tervezett mértékével.
A kötelezõ tartalékrátával kapcsolatos elképzelések is módosuláson mentek át.
Kezdetben, összhangban a nemzetközi tendenciákkal és a bankrendszert terhelõ
költségek illetve a kamatok csökkentésének igényével a Jegybank a tartalékráta
fokozatos csökkentését kívánta elérni, erre vonatkozó döntéseit elõre meg is
hirdette. A ráta csökkentése során felszabaduló likviditást természetesen
semlegesíteni kellett volna, amit az elképzelések szerint a jegybankmérlegben
szereplõ, nem kamatozó átértékelési különbözet (leértékelési veszteség)
fokozatos lecserélése során kapott állampapírok eladásával lehetett volna
megvalósítani.
Az elképzelés megvalósítása két nehézségbe ütközött. Az egyik, hogy a csere
során hosszúlejáratú (10 és 30 éves) államkötvényeket kapott a Jegybank,
amelyek másodpiaci eladását csak tetemes veszteséggel lehetett volna
véghezvinni, de kétséges, hogy egyáltalán el lehetett volna adni õket. A
másik, súlyosabb problémát az jelentette, hogy a kedvezõtlen gazdasági
folyamatok, különösen a költségvetés rekordméretû finanszírozási igénye miatt
a pénzpiacról százmilliárdos nagyságrendû likviditást kell(ett) visszavonni,
ami gyakorlatilag csak a tartalékráta növelése útján volt lehetséges. Ennek
egyrészt az a magyarázata, hogy a határidõs mûveletek esetében (repo, swap)
komoly likviditási problémák elõidézése nélkül nem lehet további szûkítést
végrehajtani, másrészt hogy a végleges állampapíreladások a költségvetés
finanszírozására szolgáló keretet növelik, és ezért nem alkalmazhatóak tartós
likviditáscsökkentésre. Megjegyzendõ azonban, hogy bár a stabilizáció
elõsegítése érdekében a ráta növelése elkerülhetetlen lépésnek minõsíthetõ,
hosszabb távon mindenképpen a ráta csökkentése a kívánatos cél. Amennyiben a
stabilizációs program eredményeképpen a költségvetés finanszírozási igénye
lehetõvé teszi az állampapírpiacon történõ aktívabb jegybanki tevékenységet,
úgy a kötelezõ tartalékkal történõ likviditásszabályozás szerepét
helyettesíthetik a nyíltpiaci mûveletek.
A már kialakult 15%-os jegybankpénzben teljesítendõ kötelezö tartalék is túl
magas, torzítja a források allokációját; a bankok esetében megnõhet a mérlegen
kívüli tételek szerepe, és a pénzügyi közvetítés egy része valószínûleg
kikerüli majd a bankrendszert.
Külön kell szólni a kötelezõ tartalékrátával kapcsolatos szabályozás egyik új
és nem szokványos elemérõl. A közelmúltban a Jegybank lehetõvé tette, hogy
bizonyos általa meghatározott állampapírokkal szintén eleget lehessen tenni a
tartalékolási kötelezettségnek. Ez a döntés látszólag a tartalékráta
növelésével jár együtt, de ebben az esetben a ráta növelése nem jelent egyben
a rendszer egésze számára likviditásszûkítést is, bár a vállalati hitelezési
tevékenységet korlátozza. Bár a szóbanforgó állampapírok a kötelezõ tartalék
teljesítésének számítanak, mégsem funkcionálnak valódi, monetáris célú
tartalékként, hiszen napjainkban a kötelezõ tartalék elsõsorban a
likviditásszabályozásban játszik szerepet és nem prudens elõírásként szolgál.
Nem teljesül az az általános gyakorlat sem, hogy a kötelezõ tartalékot
jegybankra szóló követelésben kell teljesíteni, vagyis ebben az esetben ezek
az állampapírtételek nem is jelennek meg a Jegybank passzívái között, másképp
fogalmazva az effektív tartalékráta nem változik. Mindezek következtében az új
elõírást elsõsorban egyfajta állampapírtartási, -vásárlási ösztönzésként kell
felfogni, amely törvényesen segítheti az államháztartás finanszírozását. A
jövõben, hosszabb távon azonban mindenképpen arra kell törekedni, hogy
világos, átlátható szerepû és rendszerû, stabil eszköztár kerüljön
kialakításra.