MAGYAR NEMZETI BANK

J/1688..

TÁJÉKOZTATÓ

az Országgyûlés részére

AZ 1996.ÉVI MONETÁRIS

POLITIKAI

IRÉNYELVEKRÕL

Budapest, 1995. november

Tartalomjegyzék

BEVEZETÉS_______________________________________________2

I. AZ 1995. ESZTENDÕ FÕBB GAZDASÁGI FOLYAMATAI__________4

A folyó fizetési mérleg_________________________________5

Külkereskedelem, versenyképesség________________________7

Államháztartás__________________________________________9

Infláció, megtakarítások_______________________________11

Reálgazdaság___________________________________________13

II. A MONETÁRIS POLITIKA CÉLRENDSZERE AZ ELÕRE BEJELENTETT CSÚSZÓ ÁRFOLYAM-

KIIGAZÍTÁSI RENDSZER KÖRÜLMÉNYEI KÖZÖTT________________15

A monetáris politika céljai, lehetõségei általában_____15

A csúszó árfolyam mûködésének eddigi tapasztalatai a monetáris politika

szemszögébõl___________________________________________18

Az 1996. évi monetáris politika mûködésének fõbb vonásai21

Az 1996. évi és a középtávú gazdaságpolitika fõbb céljai, követelményei 21

Az 1996. évi monetáris politika fõbb jellemzõi________23

III. AZ ELÕRE BEJELENTETT CSÚSZÓ ÁRFOLYAM FENNTARTHATÓSÁGÁNAK KÖVETELMÉNYEI

27

IV. AZ 1996. ÉVI MONETÁRIS POLITIKA KERETFELTÉTELEI____30

A jegybankmérlegre vonatkozó prognózis fõbb feltételezései 31

1. Az 1996. évre vonatkozó fõbb fizetési mérleg feltételezések (az 1995-96-ra

tervezett privatizációs bevételek 1996-os befolyásával számolva) 31

2. A pénzmennyiség alakulása__________________________32

3. Nettó belföldi hitel_______________________________32

A jegybank mérlege_____________________________________33

V. A MONETÁRIS POLITIKAI ESZKÖZTÁR_____________________35

A likviditásszabályozás eszközei_______________________35

A jegybank pénz- és tõkepiaci mûveleteinek keretfeltételei 37

A jegybanki kötelezõ tartalékszabályozás kérdései______39

VI. AZ MNB SZEREPE A HOSSZÚ LEJÁRATÚ HITELEK ALLOKÁLÁSÁBAN 43

BEVEZETES

A Magyar Nemzeti Bank törvényes kötelezettsége alapján tájékoztatást ad az

Országgyûlés részére az 1996. évi Monetáris Politikai Irányelvekrõl. Erre a

tájékoztatásra az 1996. évi állami költségvetés országgyûlési tárgyalásával

párhuzamosan kerül sor.

A jegybank monetáris politikáját 1996-ban is a választott árfolyam-rendszer

fenntartásának támogatása jellemzi. Ismeretes, hogy az MNB 1995-ben, miután a

Kormány az államháztartás finanszírozási szükségletét jelentõsen csökkentõ

költségvetési kiigazításról hozott döntést, felülvizsgálta monetáris

programját és az elõre bejelentett, csúszó árfolyam-kiigazítás rendszeréhez

igazította a monetáris politikai eszköztárát, illetve ennek alkalmazását.

Minderrõl a Kormány stabilizációs intézkedési nyomán módosított monetáris

politikai irányelvek révén az MNB az Országgyûlés részére is adott

tájékoztatást.

Az 1996-os évet sok tekintetben az 1995-ben megkezdett gazdaságpolitikai

kiigazítás és az ennek nyomán érzékelhetõen javuló makrogazdasági folyamatok

jellemzik. Tovább csökken az államháztartás finanszírozási szükséglete,

csökken a folyó fizetési mérleg hiánya. Reális esély van az ország nettó külsõ

adósságállomány növekedésének megállítására, miközben ezen belül határozottan

csökken az állam (a kormányzat és a jegybank) adóssága, és nõ a gazdasági

szektor közvetlen külföldi forrásbevonása. Ezt a tendenciát a privatizáció

folyamatának gyorsulása tovább erõsítheti. Ettõl függetlenül is tovább nõnek a

vállalkozói szektor finanszírozási, forrásbevonási lehetõségei és ezeken belül

1996-ban a hazai bankrendszer 1995-hez képest nagyobb szerephez fog jutni.

A megindult gazdasági növekedés folyamatát a stabilizációs intézkedések nem

törték meg, reális az esélye annak, hogy az 1993 végén megindult növekedés

1996-ban is folytatódik, miközben éppen a stabilizációs intézkedések nyomán ez

már nem jár együtt a külsõ egyensúly romlásával, hanem fenntarthatóvá válik.

Ez azért különösen figyelemre méltó, mert az esetek többségében a külsõ

egyensúly helyreállítását célzó kiigazítások a gazdasági aktivitás ideiglenes

visszaesésével járnak.

Az infláció üteme az 1995 év elejei elkerülhetetlen gyorsulás után

fokozatosan csökken. A pénz- és tõkepiacon 1995 második felében elkezdõdött

kamat-, illetve hozamcsökkenés folytatódik, összhangban az elõre bejelentett

csúszó árfolyam-kiigazítási rendszer fenntartásával, amelynek a további

ütemcsökkenését már meghirdettük.

Miután az MNB a monetáris politikáját és monetáris politikai eszköztárának

alkalmazását elsõsorban ehhez az árfolyam-rendszerhez igazította, azért ebbõl

a szempontból 1996-ban nem indokolt lényeges változtatás. Számítani lehet a

bankrendszer, a pénz- és tõkepiac mûködésének javulására, a strukturális

feszültségek szignifikáns enyhülésére. Ezek a tényezõk nyilvánvalóan javítják

a monetáris politika végrehajtásának keretfeltételeit. Az MNB maga is

hozzájárul a magyar bankrendszer mûködésének, versenyképességének javításához

egy lényegesen átdolgozott, elvi alapokon nyugvó, a nominális ráta lényeges

csökkentésével járó kötelezõ jegybanki tartalékrendszer bevezetésével.

1996-ban, a deviza-kódex hatályba lépésével jelentõségében aligha

túlbecsülhetõ elõrelépés valósul meg a forint konvertibilitásában. E lépés az

éveken keresztül folytatott liberalizációs folyamatnak jelentõs állomása, mely

folyamat az árak, a bérek, a kamatok és az import liberalizálásával vette

kezdetét. A folyó mûveletek tekintetében teljes lesz a forint konvertibilitása

és a tõkemûveleteknél is jelentõsen megnõ a liberalizáltság foka.

A devizaliberalizáció folytatása, a folyó mûveletekben a

forintkonvertibilitás gyakorlati megvalósulása és a tõkemûveleteknél is

elõirányzott liberalizálás önmagában nem kíván fordulatot a monetáris

politikában. Ugyanakkor megnõ a jegybank felelõssége, hiszen az esetleges

téves döntések az eddiginél is kisebb mértékben lesznek adminisztratív

korlátozó döntésekkel korrigálhatók. Maga a konvertibilitás fegyelmezett

monetáris és gazdaságpolitikára kényszerít.

5

I. AZ 1995. ESZTENDÖ FÖBB GAZDASAGI FOLYAMATAI

Az 1993. év derekától tapasztalható gazdasági növekedés önmagában kedvezõ

folyamata jelentõs külsõ-belsõ egyensúlytalanság mellett indult meg. A

belföldi aggregált kereslet növekedése jelentõsen meghaladta a kínálat

bõvülésének mértékét. Noha a hazai kínálat felzárkózásában, a versenyképes

termelés növekedésében kezdeti eredmények jelentkeztek, a túlzott

keresletnövekedés elsõsorban a folyó fizetési mérleg hiányának emelkedését és

az infláció növekedését okozta. 1995 elsõ hónapjaiban folytatódott a gazdaság

egyensúlyvesztésének az elõzõ idõszakot jellemzõ tendenciája. Ekkor az

infláció havi ütemének - már az 1994. év második negyedévétõl érzékelhetõ -

emelkedéséhez az elõzõ évek felhalmozódó feszültségeit, elmaradt

árintézkedéseit helyreigazító központi áremelések is jelentõsen hozzájárultak.

(Az 1995. évi árszínvonal-növekmény közel egynegyedét a központi

árintézkedések tették ki, amelynek közel felét az energiaáremelések adták.) A

harmadik éve folyamatosan növekvõ külsõ egyensúlytalanság és az inflációs ütem

növekedése következtében állandósult a forint elleni spekuláció, miközben a

hazai export árversenyképessége a forintárfolyamot figyelembe véve tovább

romlott.

Az egyensúlytalanság növekedésének több éve tartó idõszakát követõen, a

növekedést is fenntartó és az egyensúlyt is szem elõtt tartó stabilizációs

gazdaságpolitika egyik kulcseleme a hazai keresletnövekedés olyan mértékû

fenntartása, amely összhangban van a külsõ egyensúlyi célokkal. Az aggregált

kereslet növelése, magas szinten tartása, s egy belföldi kereslet húzta

növekedés az adott gazdasági struktúrában és magas külsõ eladósodottsági szint

mellett nem volt járható gazdaságpolitikai út, nem volt alkalmas az egyensúly

helyreállítására. A keresletbõvítést pártoló közgazdasági elmélet csupán a

konjunkturális válságok idején adhat rövidtávú megoldást a termelés

növelésére, a munkanélküliség csökkentésére (az infláció alacsony szintje

mellett), amikor is a kínálatnak a belsõ és a külsõ piacokhoz való rugalmas

alkalmazkodása feltételezhetõ. Ez azonban a gazdaságtalan tevékenységek

felszámolásával párhuzamosan, strukturális, transzformációs válság idején nem

belföldi kereslet növekedési ütemének visszafogása mellett a kínálat számára a

húzóerõt az export (a külföldi kereslet) adja, s az adott gazdaságpolitika a

gazdaság potenciális kibocsátásának a hosszabb távon is fenntartható növelését

tûzi ki céljául. Ennek legfõbb elemei a vállalkozások mozgásterének bõvítése,

a beruházási tevékenység arányának növekedését elõsegítõ gazdaságpolitika, s

az állami jövedelem-újraelosztás jelentõs csökkentése.

Az 1995. évi stabilizációs csomag ezen alapelvek szerint kezdte meg az

államháztartás finanszírozási igényének a csökkentését. A magyar export

versenyképességének fokozása, a kiszámíthatóbb gazdasági környezet

megteremtése érdekében sor került a forint egyszeri jelentõs leértékelését

(9%) követõen a csúszó árfolyamrendszer bevezetésére (fokozatosan csökkenõ

leértékelési ütemmel). A bevezetett vámpótlék nemcsak a költségvetés

bevételeinek a növelését szolgálta, hanem a hazai termelés importtal szembeni

versenyképességének a növekedését is. Az új árfolyampolitika a tervezett

mértékû költségvetési kiigazítás és visszafogott jövedelempolitika nélkül nem

lett volna bevezethetõ és nem lenne tartható. A jövedelemkiáramlás fékezése

elõsegítette egyrészt az export versenyképességének a növekedését, másrészt

fontos szerepe van abban, hogy az infláció havi üteme az egyszeri lépések

lökésszerû áremelkedést elõidézõ hatása után május-júniustól újra mérséklõdött

és kisebb, mint az 1994. évben tapasztalt havi ütemek. (Az infláció októberi

magasabb mértékében költségoldalról a stabilizációs intézkedések körében

eredetileg nem tervezett szeptemberi energiaáremelés hatása jelenik meg,

amelyhez keresleti oldalról hozzáadódik a TB-alapoknak a márciusban

elõrejelzettnél lényegesen magasabb deficitje is.)

Az utóbbi hónapok gazdasági folyamatai az egyensúly irányába történõ

elmozdulást mutatják. Noha az intézkedések egyensúly-javító hatása

szükségszerûen csak egy hosszabb idõszak alatt bontakozhat ki teljesen, már

jelenleg is javuló tendenciákat lehet megfigyelni.

A FOLYO FIZETESI MERLEG

A folyó fizetési mérleg deficitje az év elsõ kilenc hónapjának adatai alapján

2.3 mrd USD (tavaly szeptemberig 2.8 mrd USD volt). A deficitnövekedés üteme

negyedévrõl negyedévre folyamatosan lassult (I.1.ábra). A folyó fizetési

mérlegen belül a külkereskedelmi fizetések egyenlege - bár kevésbé látványos

javulást mutat a vámstatisztikai alapon mért egyenleghez képest -

összességében azonban tükrözi az e területen bekövetkezett tendenciaváltást.

(A vámstatisztika adatai a folyó fizetési mérleg export- és import-

kifizetéseivel csak a fizetést maguk után nem vonó tételekkel való korrigálás

után hasonlíthatók közvetlenül össze.)

«INVALID_FIELD: Object»

«INVALID_FIELD: Object»

Az I. negyedév magas havi átlagába az elõrehozott importon túl közrejátszott

az is, hogy a statisztika a valutakeret kiváltását és a lakosság

devizabetéteirõl történõ nettó devizakivonást a folyó fizetési mérleg

romlásaként érzékeli akkor is, ha az ténylegesen nem került elköltésre. A II.

negyedévtõl kezdve észrevehetõ javulás figyelhetõ meg. A III. negyedévben a

fizetési mérleg hiánya igen kedvezõ képet mutat, nem haladja meg havi átlagban

a 71 millió USD-t, ami egynegyede az 1994. évi 270 millió USD-os átlagnak. Az

elõrejelzések szerint - amennyiben az év hátralévõ hónapjaiban ez a tendencia

érvényesül - 1995-ben a folyó fizetési mérleg hiánya az 1994. évi 3,9 milliárd

USD-nál több mint 1 milliárd USD-ral kisebb lesz, 2.6-2.9 mrd USD körül

alakul, vagyis kedvezõ esetben közel kerülhetünk az eredetileg kitûzött 2.5

mrd USD-os folyó fizetési mérleg célhoz.

A folyó fizetési mérleg javulását - összhangban a kiinduló feltételezésekkel -

a széles értelemben vett államháztartás finanszírozási igényének mérséklõdése

tette lehetõvé (I.2. ábra). Amennyiben a TB-alapoknál nem következik be a

szándékolt javulás, akkor ez tükrözõdhet abban, hogy a folyó fizetési mérleg

deficitje kedvezõtlen esetben a felsõ határ (2.9 mrd USD) körül fog alakulni.

«INVALID_FIELD: Object»

KÜLKERESKEDELEM, VERSENYKEPESSEG

1995 elsõ kilenc hónapjában a vámstatisztika szerinti külkereskedelmi deficit

2.5 mrd USD-t tett ki, ami a tavalyi év hasonló idõszakának adataival

nagyjából megegyezik, azonban a deficitképzõdés ütemében, különösen a III.

negyedévtõl már mérséklõdés következett be. Az év elején az erõsödõ

leértékelési várakozások az elõre hozott import növekedését okozták, aminek

hatására márciusban az import értéke 540 millió USD-ral haladta meg az

exportét (1995 I. negyedévében a külkereskedelmi deficit havi átlagos mértéke

351 millió USD, míg az 1994. év I. negyedévében 256 millió USD volt). A

külkereskedelmi deficit a márciusi csúcs után hónapról hónapra csökkent, s bár

a II. negyedév még a tavalyi esztendõhöz képest látványos javulást nem hozott

(a tavalyival azonos szintû a havi deficitképzõdés), de a deficitnövekedésnek

az elõzõ év hasonló idõszakában megfigyelt tendenciája megállt.

«INVALID_FIELD: Object»

A kivitel és a behozatal volumenének alakulásában a szándékoltnak megfelelõ

elmozdulások következtek be. Az áprilisi átmeneti export- és importvisszaesés

után a növekedési ütemekben határozott változás mutatkozott, mely szerint az

elõzõ év azonos idõszakához mért export-volumenindex egyre nagyobb mértékben

haladja meg az import-volumenindexet.

«INVALID_FIELD: Object»

A nyári hónapoktól kezdve pedig az elõzõ év gyorsuló ütemben növekvõ havi

importjához képest már abszolút értékben is mérséklõdött a behozatal. Az

áruforgalmi egyenlegben - a III. negyedévi tekintélyes mértékû javulás

ellenére - éves szinten mintegy 3.3 mrd USD körüli behozatali többlet várható,

amelyben az I. negyedévi folyamatok a meghatározóak. Az éves áruforgalmi hiány

ugyan a kiigazítás ellenére még magas, azonban ennek belsõ szerkezetében a

növekedés szempontjából kedvezõ irányú arányeltolódás valósul meg a termelési

célú import javára.

«INVALID_FIELD: Object»

A gazdaság export-versenyképessége az árfolyam oldaláról - a korábbi évek

romló tendenciája után - jelentõsen javult. Mind az ár-, mind a bérköltség-

alapon számított mutatók a versenyképességben létrejött elõny tartóssá

válását mutatják. Az 1994 augusztusi 8%-os és az 1995 márciusi 9%-os egyszeri,

majd az ezt követõ márciustól júniusig tartó havi 1.9%-os leértékelési ütem

1995-re jelentõs versenyelõnyt biztosított. Az ipari termelõi ár alapon

számított mutató azt jelzi, hogy az 1995 év elején romló tendenciákat a

márciusi árfolyamlépés megszüntette, sõt 1994 decemberéhez képest további,

mintegy 4%-os versenyelõnyt eredményezett. A termelõi árak havi növekedése

májustól lényegében a havi leértékelési mértékkel szinkronban alakult, így ez

az árverseny-elõny tartható volt. Az 1995 év egészében így 1994 átlagához

képest mintegy 5%-os árversenyképesség-javulás következik be. Fajlagos

bérköltség alapon ennél sokkal nagyobb javulás következett be. Az 1995-ben - a

már 1993-tól fokozatosan gyorsuló ütemben - növekvõ termelékenység (éves

átlagban mintegy 10 %-os a javulás) az átlagos fajlagos bérköltség növekedési

ütemét mérsékelte, így az árfolyamlépések további markáns és folyamatos

versenyelõny-növekedést biztosítottak. Az év egészében a fajlagos bérköltség

alapon számított mutató 11%-os javulást mutat 1994 átlagához képest.

ÁLLAMHAZTARTAS

A stabilizációs intézkedések hatására a központi költségvetés alakulásában is

érzékelhetõk kedvezõ változások. Míg 1995 január-márciusában a központi

költségvetés hiánya megközelítette átlagban a havi 50 mrd Ft-ot, addig a II.

és III. negyedévben a hiány havi átlaga már csak 15 mrd Ft, illetve 8 md Ft

volt. Bár az adósságszolgálati (kamat) kifizetések torlódása miatt a negyedik

negyedévben ismét nõ majd a deficit, reális esélye van annak, hogy az év

egészében a pótköltségvetés elõirányzata - a privatizációs bevételeket nem

számítva - tartható lesz.

Az államháztartás visszavonulása nyomon követhetõ a teljes államháztartás

(társadalombiztosítás, elkülönített alapok, önkormányzatok is) 1995. évi GDP-

hez viszonyított finanszírozási igényének az alakulásában is, ami az 1994.

évinél várhatóan kisebb lesz (8,1%-ról 6.5-6.9%-os szintre csökken).

A központi költségvetés elsõdleges, kamatkiadások nélküli egyenlege (I.4.

ábra) a III. negyedév végén mintegy 65 mrd Ft többletet mutatott (1994-ben az

elsõdleges egyenleg 74 mrd Ft-os hiányt jelzett). A gazdasági egyensúly

megteremtése szempontjából az elsõdleges egyenleg alakulása döntõ

jelentõséggel bír, mivel csak az itt elért többlet révén csökkenthetõk

érdemben a jövõbeli kamatkiadások, s csak így kerülhetõ el a költségvetés és a

gazdaság számára az adósságspirál.

«INVALID_FIELD: Object»

A kamatkiadások arányának a növekedése a múltban felhalmozott költségvetési

deficitek és egyéb, a központi költségvetés folyó hiányába nem számított

állami kiadások (pl. kárpótlás, adós- és bankkonszolidáció, stb.)

finanszírozása során keletkezõ adósságállomány szükségszerû következményei. A

központi költségvetés belföldi adósságállomány növekedésének túlnyomó részét a

múltban a jegybank által felvett külföldi hitelek finanszírozták. A

költségvetés adósságnövekedése nem jelent meg a belföldi gazdasági

szereplõkkel szembeni adósságnövekedésben. Az a gazdaságpolitikai szándék, de

egyben gazdasági kényszer, hogy megállítsuk a külsõ adósságnövekedést,

másrészt az a tény, hogy az üzleti szektor is megjelent közvetlen külföldi

hitelfelvevõként, fenntarthatatlanná tette azt a rendszert, amelyben

áttételesen jegybanki pénzkibocsátás finanszírozta a költségvetés hiányát. A

költségvetés így a jegybankon keresztül lebonyolított külföldi hitelfelvétel

helyett fokozatosan a belföldi pénz- és tõkepiacon jelent meg

hitelkeresletével.

A finanszírozás szerkezetében bekövetkezett változások következtében egyrészt

csökkent az ország külsõ adósságán belül az állami (jegybank és kormány)

adósság aránya, párhuzamosan pedig a korábbi minimális kamatozású

jegybankhitelekkel szemben nõ a piaci kamatozású belföldi hitelek aránya. A

fenntartható gazdasági növekedés érdekében azonban a költségvetés

finanszírozási igényét radikálisan vissza kell fogni, mivel ez vagy az üzleti

szektort szorítja ki a hitelpiacról a kamatszint növekedése következtében,

vagy a külföldi eladósodás és/vagy az infláció növekedését váltja ki.

A növekvõ állami hiteligény végsõ hatásában a gazdasági növekedés

visszaeséséhez vezethetett volna, amely csak akkor állítható meg, ha az

elsõdleges egyenlegben folyamatosan többlet keletkezik, és ez alapozza meg

végsõ soron a költségvetés által fizetett pozitív reálkamat jövõbeni

csökkenését.

INFLACIO, MEGTAKARITASOK

Az infláció az év elsõ felében a központi árintézkedések, a nagyobb egyszeri

forintleértékelés és a vámpótlék következtében szükségszerûen megnõtt. A

lökésszerû árnövekedés után azonban a késõbbi hónapok folyamán az infláció

csillapodott. A havi növekedési ütemek csökkentek, s a nyári hónapoktól kezdve

a megelõzõ évek hasonló hónapjaihoz képest is (az október kivételével)

alacsonyabbak voltak.

«INVALID_FIELD: Object»

Az inflációt a költségek oldaláról növelõ (többlépcsõs) központi

árintézkedésekkel rendezni kellett az évek óta felhalmozódott feszültségeket,

amelyek a torz árarányokból adódtak, s melyek egyrészt torzították az érintett

vállalatok nyereségességét, másrészt a gazdaság egésze számára sem mutatták a

gazdasági kalkulációknál a valós költségszintet. Az évek óta elmaradt

árintézkedés az infláció pályája szempontjából azt is jelenti, hogy a megelõzõ

év inflációs szintje az idei év szintjével nem hasonlítható közvetlenül össze,

mivel az intézkedések (az energia, a termelõi infrastruktúra árrendezésének)

elmaradása miatt az elõzõ évek inflációja mesterségesen alacsonyan tartott

volt. A költségek oldaláról jelentkezõ nyomás így teljes egészében az 1995.

évet terheli, azaz az 1993-ban csökkenõ, 1994-ben pedig az átlagban

alacsonyabb inflációt (I.6. ábra) az idei év magasabb inflációs szintjével

kellett megfizetni.

«INVALID_FIELD: Object»

Az alacsonyabb átlagos szint ellenére igaz az, hogy 1994 február-márciusától

már gyorsulni kezdett az infláció, amely mögött ebben az idõszakban még fõként

nem költségoldali okokat kell keresnünk, hanem a keresleti korlát gyengeségét.

1995-ben éves szinten 28-29%-os inflációs ráta (fogyasztói árindex)

valószínûsíthetõ, a december/december típusú árindex 27-28% körül várható. Ez

kissé meghaladja az 1995 márciusában várt mértéket, de ebben az elõre nem

tervezett második, szeptemberi energiaáremelésnek és a TB - a Parlament által

elfogadottnál 20-25 mrd Ft-tal nagyobb, a kiadási oldal elfutása miatt elõálló

- deficitjének van jelentõs szerepe.

A viszonylag rövid idõ alatt bekövetkezõ makroszintû egyensúly-javulás

legnagyobb terheit a bérbõl és fizetésbõl élõk viselik, annak ellenére, hogy

sikerült elkerülni a gazdasági növekedés megtörését. A lakosság

nomináljövedelmének az inflációhoz viszonyított átmenetileg alacsonyabb ütemû

növekedése ugyanakkor hozzájárult az egyensúly irányába történõ elmozduláshoz,

így a gazdaság hosszú távú növekedésének a megalapozásához. Ez tette lehetõvé

a költségek oldaláról jelentkezõ inflációs nyomás ellenõrizhetõ keretek között

tartását, az infláció elfutásának a megakadályozását, másrészt a fogyasztási

célú import csökkenésével és az export (béroldalról való) versenyképességének

a javításával a fizetési mérleg hiányának mérséklését.

A lakossági megtakarításokat 1995-ben több ellentétesen ható tényezõ

alakította. Az év elsõ hónapjaiban a lakosság - a fokozatosan mérséklõdõ ütemû

nominális keresetnövekedés mellett - csak kis mértékben növelte

megtakarításait. Az inflációs várakozások és a kormány várható intézkedéseinek

a hatására a háztartások megtakarításaik terhére inkább a fogyasztás korábbi

szintjének a megõrzését részesítették elõnyben. Az április-májusi kritikus

idõszak után viszont az év közepétõl a lakosság megtakarítási hajlandósága

fokozatosan emelkedett. Ebben lényeges szerepet játszott, hogy a hónapról-

hónapra mérséklõdõ infláció mellett a piac által ígért nominális

kamatszínvonal a pénzügyi megtakarítók, befektetõk számára egyre kedvezõbbé

vált.

A piaci kamatfolyamatokat illetõen eltérõ hatások érvényesültek a

hitelkamatlábak, illetve a betéti kamatlábak tekintetében. A stabilizációs

intézkedések (vámpótlék, forintleértékelések,stb.) a hitelkamatok relatíve

magas színvonalát már nem növelték tovább, ugyanakkor a megtakarítók számára

releváns betéti és értékpapírkamatok a hitelkamatoknál gyorsabban emelkedtek.

Hiteloldalon ez a nyomasztóan magas pozitív reálkamatlábak mérséklõdését, míg

a megtakarítói oldalon a korábbi negatív reálkamatszint fokozatos megszünését,

majd növekvõ pozitív reálkamatot eredményezett.

Mindezek eredményeként a háztartásoktól származó 1995. évi várható nettó

megtakarítások összege (370-380 mrd Ft) nominálisan lényegesen meghaladja a

márciusban prognosztizáltat, reálértékben pedig megközelíti azt. A

megtakarítási ráta (a nettó megtakarításoknak a rendelkezésre álló

jövedelmekhez viszonyított aránya) várhatóan megközelíti az 1994. évi

mértéket, ami lényegesen kedvezõbb az elõzetesen vártnál.

REALGAZDASAG

A stabilizáció és a gazdasági növekedés közötti feszültséget jelzi, hogy kevés

példa van e két gazdaságpolitikai cél egyszerre történõ elérésére. A magyar

gazdaságban azonban a növekedés 1995-ben nem tört meg. A GDP volumene 1995-ben

várhatóan legalább 1.5-2%-kal növekszik. A következõ évek feladata a hosszabb

távon is fenntartható gazdasági növekedés feltételeinek megteremtése, a

kedvezõ folyamatok tartóssá tétele, ezzel a növekedés gyorsulásának az

elérése. Ehhez a jegybank egy kellõen kiszámítható szabályozási környezet

megteremtésével, az infláció visszaszorítását elõsegítõ monetáris politikával

tud hozzájárulni.

A beruházások volumenének növekedése 1995-ben 7-8%-ra tehetõ. A termelés és az

árbevétel növekedésének, a munkaerõköltség relatív mérséklõdésének, a

termelékenység növekedésének eredményeként a vállalkozók rendelkezésre álló

jövedelme fokozatosan emelkedik. A beruházások finanszírozási forrása között

így a megtermelt jövedelem egyre nagyobb arányt képvisel, de a vállalkozások

ezen felüli forrásbevonása (mûködõtõke, hazai és külföldi hitelek) sem

mérséklõdik 1994-hez képest. A mindenkori gazdasági környezetnek megfelelõen a

forrásszerzés struktúrája módosult, a saját jövedelem felhasználása és a

közvetlen külföldi hitelfelvétel aránya nõtt.

A termelés növekedésében a gazdaságpolitika céljainak megfelelõen az export

adja a húzóerõt. Az ipari termelés az év elsõ nyolc hónapjában 7.4%-kal

emelkedett. Az augusztusi adatok ismeretében elmondható, hogy 1995-ben az

1994. év hasonló idõszakához képest az ipar belföldi értékesítési volumene

1.4%-kal, az exportértékesítés volumene pedig 22.3%-kal, vagyis kiugró

mértékben nõtt. A mezõgazdaság teljesítményértéke várhatóan 2-3%-kal

növekszik. A tercier szektor jövedelemtermelése - a csökkenõ (bér)

költségekbõl kiinduló statisztikai számbavételi módszer következtében - ugyan

összehúzódást mutat, ez azonban nem a tényleges szolgáltatási teljesítmények

visszaesését tükrözi.

A foglakoztatottak száma az I. negyedévi csökkenés után enyhe emelkedést mutat

az egyes negyedévekben, azaz összességében a növekvõ termelés változatlan

foglalkoztatottsági szint mellett jött létre, a termelékenység emelkedett.

II. A MONETÁRIS POLITIKA CÉLRENDSZERE AZ ELÕRE BEJELENTETT CSÚSZÓ ÁRFOLYAM-

KIIGAZÍTÁSI RENDSZER KÖRÜLMÉNYEI KÖZÖTT

A MONETÁRIS POLITIKA CÉLJAI, LEHETÕSÉGEI ÁLTALÁBAN

Amikor a Magyar Nemzeti Bank 1995. júniusában benyújtotta a Parlament részére

a gazdasági kiigazítással összhangban készített új monetáris politikai

irányelveket, akkor már lefektette azokat - a monetáris politika végsõ és

közbülsõ céljaira és a mindezzel összhangban lévõ eszköztárra vonatkozó -

alapelveket, amelyek 1996-ra is érvényesek.

Ennek a politikának a központi eleme az elõre meghirdetett csúszó

leértékelés, a forint más valutákkal szembeni nominális árfolyamának elõre

történõ meghatározása.

Az elõre bejelentett csúszó árfolyamrendszer közvetlen következménye a

monetáris politikára nézve az, hogy az árfolyam fenntartása miatti

intervenciós kötelezettség következtében a jegybanknak nem lehetnek a

monetáris aggregátumokra vonatkozó mennyiségi operatív vagy közbülsõ céljai. A

monetáris politika egyetlen végsõ célja az, hogy az inflációt mérsékelje,

ehhez pedig egyetlen közbülsõ cél tartozik, mégpedig a nominális árfolyamnak

az elõre kijelölt sávon belül való tartása. Operatív cél a megfelelõ

kamatszint, illetve kamatkülönbözet fenntartása.

Az új árfolyamrendszer bevezetése mellett való döntés annak elõnyei és

hátrányai tudatában született meg. A rendszer számottevõ elõnye, hogy

világossá teszi a pénzügyi vezetés szándékait, elõre rögzíti a forint

árfolyammozgásának pályáját, és kötelezettséget vállal ennek megtartására.

Ezzel kiszámíthatóvá teszi a rendszert, és elejét veheti a leértékelési

várakozások által gerjesztett spekulációnak, a külkereskedelemben a

bizonytalanságból eredõ - többletimportot és/vagy exportelmaradást eredményezõ

- magatartásnak. A kiszámíthatóvá tett árfolyamkockázat révén a rendszer -

sikeres megvalósítás esetén - hozzájárul a kereskedelmi és a folyó fizetési

mérlegnek a leértékelési várakozások keltette ingadozásai kisimításához,

valamint kalkulálhatóvá teszi az importárakat és költségeket, így ennek révén

is mérsékli az inflációs várakozásokat.

Az árfolyam teljes felszabadításának alternatívájával szemben az elõre

bejelentett csúszó leértékelés - az egyenletes ütemek és viszonylag szûk

árfolyamsáv révén - nagymértékben korlátozza az árfolyam szélsõséges

ingadozásából eredõ káros hatásokat, miközben a piac számára megfelelõ

mozgásteret hagy.

A választott árfolyamrendszernek azonban nem elhanyagolható kockázatai is

vannak. Ez a monetáris politika számára abban jelentkezik, hogy szûkül a

monetáris politika mozgástere, manõverezési lehetõsége. A monetáris politika

eredményessége, azaz az árfolyamra vállalt kötelezettség fenntarthatósága tõle

jórészt független tényezõktõl - elsõsorban a költségvetés finanszírozási

igényétõl és a jövedelemkiáramlás mértékétõl - függ. Ezen fõ makrogazdasági

tényezõknek összhangban kell lenniük az árfolyamcéllal. Ez azt jelenti, hogy

meg kell alapozni a szükséges külsõ egyensúlyt, mert a monetáris politika egy

ilyen rendszerben nem képes a belföldi kereslet túlfutását

hitelmegszorításokkal korrigálni, ellensúlyozni. A jegybanki pénzkínálat a

meghirdetett árfolyamnak alárendelten változik, tehát a döntési szabadság

ennyiben korlátozott. Nyitott gazdaság lévén a nemzetközi tõkemozgások (még ha

bizonyos területeken korlátozások állnak is fenn) méginkább szigorúbb

feltételeket támasztanak a monetáris és a gazdasági, ezen belül a fiskális

politika összehangolásával szemben. Sokkal súlyosabb következményei lehetnek

annak, ha a költségvetés finanszírozási igényének többlete meghaladja a

tervezettet. Emellett a monetáris politikának a kamatokat illetve a monetáris

bázist befolyásoló szerepe is szükségszerûen gyengébb.

Külön ki kell emelni az elõre bejelentett csúszó leértékelés rendszerének az

inflációval mint a monetáris politika végsõ céljával való összefüggését.

Mivel az árfolyam tervezett dinamikája a hazai és a külpiaci árnövekedés

eltérésének programján alapul, ezzel implicit meghatározza a belföldi

árszínvonal növekedésének azt a követelményszerû felsõ határát, amelyet az

árfolyam tarthatósága érdekében nem célszerû túllépni. A monetáris politika

számára tehát kulcskérdés, hogy a gazdaságpolitika a saját

feltételrendszerével - elsõsorban a költségvetési kiadások és a

jövedelemkiáramlás korlátok között tartásával - biztosítsa, támassza alá az

infláció (az árnövekedés ütemének) ezen követelményt meg nem haladó mértékét.

Ebbõl a szempontból az infláció csökkenõ trendje a lényeges, ami nem jelenti

azt, hogy az árnövekedés átmeneti, éven belüli szezonális hullámzása nem

engedhetõ meg. Miközben azonban az árfolyam-cél tarthatósága a meghirdetést

követõen már "külsõ" tényezõktõl függ, a nominális árfolyam pályájának

kialakítása alkalmas arra, hogy a mértékek meghatározásával antiinflációs

szerepet töltsön be. Ezáltal válik a nominális árfolyam a jegybank

antiinflációs politikájának horgonyává.

Az elõre bejelentett, csúszó árfolyamrendszer fenntartásának, az ütem

fokozatos csökkentésének tehát nagyon egyértelmûen meghatározható

gazdaságpolitikai feltételei vannak és a jegybanknak ilyen helyzetben az is

feladata, hogy ezt világosan közvetítse a gazdaságpolitikai döntéshozók és a

társadalom felé.

A csúszó leértékelés 1996. évre vonatkozó mértékének meghirdetése már 1995.

augusztusában megtörtént. A kormány az MNB-vel egyetértésben kötelezettséget

vállalt arra, hogy a forint árfolyamát 1996. január 1-tõl az 1995. II.

félévinél alacsonyabb ütemben, havi 1,2%-kal értékeli le úgy, hogy 1996.

második félévében - a folyamatok alakulásának függvényében - ennél kisebb

ütemet fog érvényesíteni.

A forint jövõ évi árfolyamának e kijelölt pályája megszabja a csúszó

árfolyammal konzisztens gazdaságpolitika 1996. évi követelményeit. Ezek között

kiemelt fontossága van a bérek és keresetek, a termelékenység, a költségvetési

kiadások és a megtakarítások alakulásának, illetve ezek egymáshoz viszonyított

arányának.

Alapelvnek tekinthetõ, hogy a gazdaság finanszírozási igénye és a belföldi

megtakarítások eltérése - azaz a folyó fizetési mérleg hiánya - hosszabb távon

csak akkora lehet, amely tartósan finanszírozható. A külföldi tõkének az a

része, amely tartósan részt vesz a gazdaság finanszírozásában (mûködõ tõke,

hosszabb távú vállalati hitelek) nem kamatérzékeny, így döntõen a gazdaság

alapvetõ makrogazdasági jellemzõinek, várható helyzetének a megítélése alapján

áramlik be az országba. Ennek ellenére az árfolyam "stabilitása",

kiszámíthatósága a várható hozamok tekintetében e tõkék szempontjából is

kiemelt fontossággal bír. A kamatkülönbözet mértéke elsõsorban a rövidlejáratú

tõkemozgásra hat, mégpedig olymódon, hogy a forint javára fennálló

kamatkülönbözet a forint árfolyamát erõsíti. A pótlólagos kereslet azonban a

kamatokat lefelé mozdítja el, így a piaci mechanizmus a kamatok és a

devizabeáramlás egyfajta egyensúlyi szintjét eredményezik. Hosszabb távon az a

megfelelõ kamatkülönbözet, amely mellett a rövidlejáratú tõkemozgások nettó

egyenlege nulla.

A jegybank által jegyzett kamatoknak az árfolyamkiigazítási ütemhez, illetve

az intervenciós sáv alapján adódó pénzpiaci kamatmozgáshoz kell igazodniuk. A

sáv a piaci árfolyammozgásoknak fenntartott mozgástér, amely kizárja azt, hogy

a jegybank rendszeres sávhatáron belüli intervenciókkal közbelépjen. Ez a

jegybank szándékaira vonatkozó találgatást és bizonytalanságot vinne a

rendszerbe, amit az elõre meghirdetés éppenséggel kiküszöbölni szándékozik. A

sáv a rendszer természetes eleme, ezáltal valósul meg az, hogy az adott

kamatkülönbözet melletti, az árfolyam sávon belüli mozgásából adódó nagyobb

kockázat csökkenti az arbitrázs lehetõségét.

A CSÚSZÓ ÁRFOLYAM MÛKÖDÉSÉNEK EDDIGI TAPASZTALATAI A MONETÁRIS POLITIKA

SZEMSZÖGÉBÕL

Általában kedvezõnek mondhatók az elõre bejelentett csúszó leértékelés

bevezetését követõ hónapok pénz- és tõkepiaci tapasztalatai. Megállt a

folyamatos hozamemelkedés (II.1. ábra), sõt csökkentek a hozamok a

diszkontkincstárjegy-aukciókon. Számottevõen nõtt a kereslet a hosszabb

lejáratú állampapírok iránt: nemcsak a 6 hónapos, hanem az egy éves

kincstárjegyek és az éven túli futamidejû, fix kamatozású kötvények iránt is.

II.1. ábra. A pénzpiaci hozamgörbe alakulása, 1994 szeptember-1995

november

«INVALID_FIELD: Object»Az MNB február végén az állampapírok fedezete mellett

nyújtott 1 napos - 1 hetes refinanszírozási hitelek (aktív repo)* 35-33%-os

____________________

* Megjegyzés: Repo mûvelet: az értékpapírok visszavásárlási (eladási)

kötelezettséggel való eladása (vásárlása), elõre megállapított árom.

Közgazdasági tartalmát tekintve értékpapír fedezet melletti hitelnyújtás.

kamatát már március végén 33,5%-ra mérsékelte és egységesítette. 1995.

november végéig több lépcsõben további aktív repokamat-csökkentésekre került

sor, jelenleg a kamatszint 31%. Az 1 hetes passzív repo* kamata 1995 november

végén 27%, 2 hetes jegyzés kamata pedig 27,5% a márciusi 30,5%-hoz képest.

Az MNB kamatcsökkentését az tette lehetõvé, hogy egyrészt a márciusi

intézkedéseket követõen - egyébként várhatóan - nõtt és folyamatossá vált a

devizabeáramlás (II.2. ábra), másrészt a hosszabb lejáratokon kialakult

kamatcsökkenés alapján az inflációs várakozások csökkenése valószínûsíthetõ.

«INVALID_FIELD: Object»

Az árfolyam folyamatosan az alsó intervenciós sávon volt (II.3. ábra). Az MNB

az árfolyam védelmében márciustól októberig közel 4.1 mrd USD értékû devizát

vásárolt a bankközi piacon, melynek hozzávetõleg a harmada volt az új

árfolyamrendszer bevezetését megelõzõ, a forint elleni spekulációból adódó

devizavásárlás leértékelést követõ visszaváltása, tehát nettó mintegy 3 mrd

USD-nek megfelelõ vételi többlet alakult ki. Az így kiáramló forintlikviditás

miatt az aktív repo igénybevétele a kereskedelmi bankok részérõl - a márciusi

leértékelés elõtti idõszak mintegy 100-120 mrd Ft körüli állományáról -

augusztusra gyakorlatilag nullára csökkent, sõt azóta jellemzõen "negatív"

állomány - a passzív repo többlete - alakult ki (azaz a bankok a repomûveletek

terén is nettó betételhelyezõkké váltak, szemben az év elsõ idõszakával,

amikor kizárólag forrásszerzésre használták e mûveleteket).

II.4. ábra.

«INVALID_FIELD: Object»

A határidõs devizapiaci árfolyamokból számítható kamatjegyzésekben (és egyre

inkább a kincstárjegy-aukciókon is) a hosszabb lejáratokon már megjelentek az

____________________________________________________________

Aktív repo: jegybanki értékpapírvásárlás, azaz hitelnyújtás

(likviditásbõvítés)

Passzív repo: jegybanki értékpapíreladás, azaz betételfogadás (likviditás

kivonás) a bankrendszer számára.

alacsonyabb hozamok (II.3. ábra), ami azt jelenti, hogy a devizapiac szereplõi

tényleges üzletkötéseikben már elfogadják az alacsonyabb leértékelési ütemet.

A csökkenõ (inverz) hozamgörbe, azaz hosszabb lejáratokon az alacsonyabb

nominális kamatok piaci elfogadása azt jelzi, hogy a befektetõk hosszabb távon

valóban számítanak az infláció csökkenésére, vagyis alacsonyabb nominális

kamat mellett is változatlan, esetleg növekvõ pozitív reálkamatra.

A pénz- és tõkepiac még mindig meglevõ szegmentáltsága mellett valószínûleg a

kincstárjegy-aukciók feltételrendszerének a többszörös módosítása és az a

tény, hogy az elõre bejelentett csúszó árfolyamrendszer bevezetését követõen

csak fokozatosan alakulhatott ki a bizalom és ennek megfelelõen az ehhez

illesztett finanszírozási-kibocsátási stratégia, vezetett ahhoz, hogy az

államadósság finanszírozási költségeiben 1995-ben még csak kismértékû

mérséklõdést sikerült elérni. Ez utóbbiban lényeges szerepet játszik az is,

hogy a már alacsonyabb kamatszinten kibocsátott kincstárjegyek visszafizetése

1996-ra húzódik át, valamint az is, hogy az adósságállományban jelentõs súlyt

képviselõ változó kamatozású kötvényállomány kamatterheiben csak idõbeli

késéssel realizálódik a diszkontkincstárjegyek hozamcsökkenése. A magasabb

hozamigényekben feltehetõen az 1992-1993. évi kedvezõtlen tapasztalatok miatti

bizalomcsökkenés árát is meg kell fizetni. Ebben az idõszakban ugyanis az

állampapírok reálhozama jelentõsen negatív volt, az állampapírvásárlók

(lakosság, intézményi befektetõk) súlyos veszteségeket voltak kénytelenek

elviselni.

Az eddigi kedvezõ tapasztalatok mellett azonban rá kell mutatni a fennálló

rendszer és a monetáris politika egyik fokozatosan elõtérbe kerülõ dilemmájára

is. A folyamatosan növekvõ devizakínálat - amelynek egyik forrása vélhetõen az

erõsödõ bizalom jeleként a külföldi tõke beáramlása - a jegybanki intervenciós

vásárlások révén a pénzkínálat folyamatos növekedését eredményezik. A

devizának forintra való konverziója, és a forint tartása (a forintban történõ

befektetés és a devizában történõ eladósodás) mindaddig elõnyös, ameddig a

belföldi kamat meghaladja a csúszó leértékelés és devizakamatok együttes

mértékét.

A jegybank a beáramló nagyfokú likviditástöbblet semlegesítésére törekszik,

olymódon, hogy ez ne eredményezze a kereskedelmi bankok betéti kamatainak

túlzott csökkenését, illetve ne érintse kedvezõtlenül a belföldi

megtakarításokat. Ha a monetáris politika a pénzkínálat nagyfokú növekedését

tétlenül tudomásul venné, ez az inflációs nyomás erõsödéséhez és/vagy a

fizetési mérleg szándékoltnál nagyobb romlásához vezetne. Az eddigi

tapasztalatok arra utalnak, hogy a monetáris politikának az eddigi

gyakorlattal sikerült elkerülnie a megnövekedett devizakonverziók révén

keletkezõ likviditástöbblet egyensúlyrontó hatását. Kétségkívül hozzájárult

ehhez az a tény is, hogy a vállalatok közvetlen külföldi hitelfelvétele

döntõen beruházás-finanszírozásra irányul, és ezzel tõkét egészít ki, másrészt

az, hogy az összhitelkereslet bõvülése reálértéken számítva csak mérsékelt.

AZ 1996. ÉVI MONETÁRIS POLITIKA MÛKÖDÉSÉNEK FÕBB VONÁSAI

Az 1996. évi és a középtávú gazdaságpolitika fõbb céljai, követelményei

Az MNB a Kormány 1996. évi gazdaságpolitikai elképzeléseibõl indul ki a

monetáris politikai mozgástér fõbb kereteinek meghatározása során.

Az MNB alapelvnek tekinti, hogy a tartós egyensúly, a fenntartható gazdasági

növekedés érdekében a folyó fizetési mérleg hiányának fenntartható szintje

csak a mindenkor biztonságosan, tartósan beáramló mûködõtõke mértéke lehet.

Ennek az alapelvnek megfelelõen 1996-ra 2 mrd USD-ra vagy az alá kell

csökkenteni a folyó fizetési mérlegben jelentkezõ deficitet, amit a várt

mûködõtõke-beáramlás és a privatizációs bevételek biztosan megfinanszíroznak.

Ennek az elvnek a megvalósítása során csökkenthetõ az ország nettó külföldi

adósságállománya.

Az MNB úgy ítéli meg, hogy a fenntartható gazdasági növekedés

elõfeltételeként 1996-ban még fenn kell tartani a belföldi felhasználás és a

GDP növekedési üteme közötti rést, s a belföldi felhasználáson belül

átcsoportosításra van szükség, mégpedig a potenciális kibocsátást növelõ

beruházások javára. Az MNB 1996-ra - 1995-höz hasonlóan - a GDP legalább 1.5-

2%-os, a beruházások 9-11%-os növelésével számol.

Elengedhetetlen a kibontakozás számára az államháztartás finanszírozási

igényének további csökkentése annak érdekében, hogy a belföldi megtakarítások

minél nagyobb része áramolhasson közvetlenül a vállalkozási szférához. Az

államháztartás finanszírozási igényének csökkenése megalapozza a kamatszint

csökkenését, ezáltal olcsóbbá válik a vállalkozások forrásszerzése. A jövõ évi

költségvetési sarokszámok ismeretében a jegybank biztosítva látja a

költségvetési visszavonulást, de ezen a bázison továbblépve szükségesnek

tartja az államháztartási reform mielõbbi megvalósítását. Az államháztartás

1996-os finanszírozási igényének a GDP-hez viszonyított szintje várhatóan

mintegy 4%-ra csökken, ami az 1995. évre várható (6.9%-os) szinthez képest

számottevõ javulás.

A stabilizáció kulcsfontosságú tényezõje az infláció mérséklése. Ehhez a

jegybank a fölös likviditást semlegesítõ politikájával tud hozzájárulni. A

csúszó árfolyamrendszernél alkalmazott csökkenõ leértékelési ütem megfelelõ

költségvetési és jövedelempolitikai háttér mellett alkalmas az infláció és az

inflációs várakozások csökkentésére. Az MNB számításai szerint az ipari

belföldi értékesítési árindex 1996-ban az idei mintegy 27%-os növekedés után

alacsonyabb lesz, és legfeljebb 17-20%-kal nõ éves átlagban, miközben a

december/decemberi index 16-19% között alakulna ki. A fogyasztói árindex elõre

láthatólag 19-21% körül alakul jövõre az éves átlagot tekintve, s a

december/decemberi árindex 16-19% lesz. Az 1996. évre vonatkozó leértékelési

ütem ennek figyelembe vételével lett meghirdetve.

Az infláció lassulásának fontos feltétele egy ésszerû jövedelempolitika

folytatása. Az MNB úgy ítéli meg, hogy 1996-ban a tervezett inflációtól kissé

elmaradó nomináljövedelem-kiáramlás van összhangban az árfolyampolitikai

célokkal. Amennyiben sikerül elérni, hogy az érdekelt felek a jövõ évre várt

inflációs sáv aljának (19%) megfelelõ béremelésben állapodjanak meg, akkor

esély van arra, hogy az infláció mérséklõdése következtében a bérek

vásárlóereje ne, vagy alig változzék. Fordítva ezen összefüggés úgy áll fenn,

hogy a tervezett árszínvonal-növekedést meghaladó nominálkereset-kiáramlás az

inflációt felpörgetve ugyanazt a reálbérszínvonalat egy magasabb inflációs

szint mellett hozza létre, sõt, kedvezõtlen esetben a megnövekedett infláció a

remélt reálbérnövekedés helyett nagyobb mértékû reálbércsökkenést fog

eredményezni. Középtávon azonban nyilvánvalóan az a cél, hogy a

termelékenység, a GDP, a jövedelemtermelõ képesség növekedésével párhuzamosan

sor kerülhessen a reálbérek régen várt, de megalapozott és ezáltal

folyamatosan fenntartható emelkedésére.

Az 1996. évi monetáris politika fõbb jellemzõi

A jövõ évi monetáris politika szempontjából alapvetõ jelentõségû az, hogy

1996-ban a gazdaság 1993-95-höz képest várhatóan javuló makroegyensúlyi

feltételek közé kerül. Ez számszerûen azt jelenti, hogy a lakossági

megtakarítások 6,0-6,3%-os és a vállalkozó szektor finanszírozási igényének

6,0-6,6%-os GDP-arányos szintje mellett az államháztartás finanszírozási

szükséglete a GDP 4%-a körüli mértékre csökken, és így a folyó fizetési mérleg

hiánya is tovább mérséklõdik (a GDP megközelítõleg 4%-ára). Folytatódik tehát

a gazdaságpolitikában az államháztartás finanszírozási szükségletének markáns

csökkentése, ami lehetõvé teszi a külsõ pozíció dinamikus javítását, és azt,

hogy a megtakarítások a folyó fizetési mérleg hiányának fenntartaható szintje

mellett finanszírozzák a gazdaságot. A makrofolyamatok oldaláról tehát nem

hárul a jelenlegi piaci kamatszínvonalra felfelé irányuló nyomás. A jegybanki

likviditásszabályozás csak a többlet devizakínálat semlegesítésére szolgál,

ezért megfelelõ gazdaságpolitikai gyakorlat és helyes adósságmenedzselés

mellett reális esély van arra, hogy a likviditásszabályozás a leértékelés

üteme által lehetõvé tett jelentõs nominális kamatcsökkenés mellett menjen

végbe.

Az 1996. évi monetáris politikának, illetve a kamatpolitikának továbbra is

abból a megközelítésbõl kell kiindulnia, hogy amíg a piac (azaz a

reálfolyamatok és a csökkenõ inflációs várakozások) által megalapozott

kamatszínvonal-csökkenés nem következik be, a jegybank nem elõlegezheti meg

ezt a folyamatot.

A makrotényezõknek (a folyó fizetési mérlegnek, a költségvetésnek és a

megtakarításoknak) hosszabb távon is az egyensúly irányába kell mutatniok,

ellenkezõ esetben a - magas kamatkülönbözet által indukált - rövidlejáratú

devizabeáramlás elfedi (elfedheti) a makrofolyamatok esetleges kedvezõtlen

irányú változását. A költségvetés finanszírozása ugyan olcsóbbá válik, de a

szükséges mértékû belsõ megtakarítás nem jön létre. A gazdaság finanszírozási

igénye és a belsõ megtakarítások növekedése tartósan nem szakadhat el

egymástól, az eltérés rövidlejáratú külföldi forrásokkal tartósan nem

helyettesíthetõ.

Más oldalról az is nyilvánvaló, hogy a tõkemûveletek liberalizáltságának

jelenlegi fokán az "önálló belföldi" kamatpolitika vitele a nominálisan

rögzített vagy valamilyen szigorú leértékelési szabályt követõ árfolyam-

rendszerben (az elõre bejelentett csúszó leértékelés ennek felel meg) nem

lehetséges, azaz nem lehet a belföldi megtakarítások ösztönzését úgy

fenntartani, hogy eközben a devizabeáramlást megpróbáljuk fékezni. A magas

kamatkülönbözetet tehát nem lehet hosszabb távon fenntartani, mert ennek

költségei a gazdaság számára túl nagyok.

A forint konvertibilitásának megnövekedett lehetõsége, a devizához való

könnyû hozzájutás, a forintbefektetések kedvezõ kamatfeltételei a vállalkozói

szektor számára pozitív ösztönzést adnak arra, hogy bevételeiket repatriálják,

ne építsenek fel "biztonsági" devizatartalékokat, a kereskedelmi forgalomhoz

közvetlenül tapadó fizetési kondíciókban állapodjanak meg, ne finanszírozzanak

forinthitelekbõl devizaköveteléseket. Ugyanakkor ennek más oldalról az az ára,

hogy a kamatkülönbözet lefölözésére a gazdaság devizahitelek felvételével is

képes pozícióját tovább javítani.

A jegybank kamatpolitikájában akkor jár el helyesen, ha az elkerülhetetlen

kamatkülönbözet-csökkenési folyamatot fokozatosan hagyja érvényesülni.

Törvényszerûen be kell következnie annak a pontnak, ahol a kamatkülönbözet

olyan mértékûre csökken, amely mellett az árfolyan már nem tapad az alsó

intervenciós ponthoz. Ezzel párhuzamosan csökken az az ösztönzöttség, amely a

kamatkülönbözet miatti deviza túlkínálatot eredményezi.

A monetáris politika operatív célja a rövid lejáratú kamatoknak egy megfelelõ

- a csúszó leértékelés üteme által behatárolt - kamattartományban való

tartása, s a kétoldalú repokamat jegyzés az a fõ szabályozó eszköz, amely

behatárolja az elérni kívánt kamattartományt.

A deviza-forint konverzió révén kiáramló forintlikviditás csökkentésére

alkalmazott jegybanki passzív mûveletek (amelynek keretében a bankok betétet

helyeznek el a jegybanknál és ezáltal pénzkivonás történik) kamatszintjének

effektív (alsó) korlátot kell képeznie a jegybank által befolyásolni kívánt

rövidlejáratú piaci kamatok számára. A piaci kereslet a mérséklõdõ inflációs

és csökkenõ nominális kamatvárakozások miatt a hosszabb lejáratú futamidõk

felé tolódik el. Ezért a jegybank passzív kamatjegyzése nem jelent a

költségvetéssel szembeni kamatversenyt. A költségvetés alapvetõen abban

érdekelt, hogy minél hosszabb lejáratú értékpapírokat bocsásson ki. A jegybank

arra törekszik, hogy a likviditásszabályozás ne érintse követlenül a

hozamgörbe alakját. Az 1996. évi makrogazdasági peremfeltételek megvalósulása

esetén reális esély van arra, hogy a bizalom növekedése a piac

hozamelvárásainak mérséklõdésében és a befektetések (megtakarítások)

futamidejének növekedésében mutatkozzék meg.

Az, hogy a jegybank által kezdeményezett likviditás-semlegesítés hogyan

befolyásolja a piaci hozamok alakulását, egy összetettebb kérdés. A magyar

gazdaságban a mûködõtõke beáramlásával és a magánszektor külföldi hitelforrás-

bevonásával lehetségessé és szükségessé válik az állam (az MNB és a Kormány)

külsõ adósságának csökkentése. Ez a meglevõ konszolidált államadósság növekvõ

arányú belföldi finanszírozását eredményezi és emiatt az állami értékpapírok

belföldi nettó kibocsátásának folyamatosan meg kell haladnia az államháztartás

folyó hiányából adódó finanszírozási szükségletet. Nem okozója, csak fokozója

e problémának, hogy eközben a korábbi devizaadóssággal kapcsolatban

keletkezett leértékelési veszteség is realizálódik.

Ez nyilvánvalóbb lenne, ha a hivatalos külföldi adósság, illetve ennek

leépítésének igénye közvetlenül az állami költségvetés mérlegében jelentkezne.

Az elmúlt években azonban nálunk egy olyan rendszer alakult ki, amelyben a

költségvetés hiányának nagy részét az MNB-tõl felvett hitelekkel

finanszírozta. Az MNB által a költségvetésnek nyújtott hitelek forrása viszont

fõként az MNB által külföldrõl - tehát devizában - felvett hitel volt. Ezért

az állam (MNB és a Kormány) külföldi nettó forrásainak a csökkenése (miközben

a magánszektor külföldi adóssága nõ) az MNB mérlegében jelentkezik, amit -

szükségszerûen - össze kell kapcsolni a belföldi, nem a jegybank által

finanszírozott államadósság növekedésével. Ez abból következik, hogy amilyen

mértékben csökken az MNB-nél levõ - és mérlegében a források oldalán megjelenõ

- külföldi adósság, ugyanolyan mértékben kell szûkíteni a jegybank mérlegének

eszközoldalán szereplõ, a költségvetésnek korábban nyújtott hiteleket. Ennek

alapvetõen két módja van. Az egyik, hogy az MNB nyíltpiaci eladások révén

csökkenti a nála levõ állampapír-portfóliót, feltéve, hogy megfelelõ

mennyiségben rendelkezik piacképes állampapír-állománnyal. Ez esetben a

jegybank aktivitása óhatatlanul hatással lesz a piaci hozamok alakulására,

lassítja a kamatszint csökkenését. Ez a lassító hatás azonban látszólagos,

mert ha - és ez a másik lehetõség - a költségvetés bocsátaná ki a nettó

külföldi adósság csökkentéséhez szükséges többlet állampapír-mennyiséget és az

abból keletkezõ többletforrásokból visszavásárolná a jegybanknál levõ

adósságait, akkor ugyanaz történik, de a költségvetés által elhatározott

kibocsátási stratégia mentén. A monetáris politika rugalmasságának fenntartása

érdekében célszerû, ha az MNB a kezdeményezõ, s az elsõ stratégia valósul meg.

A költségvetésnek viszont lehetõsége van csökkenteni a tõkepiac túlterhelését

és mérsékelni az abból adódó ideiglenes hozamemelkedést, ha a privatizációs

bevétel közvetlenül az MNB-nél levõ adósság visszavásárlására fordítódik.

Ha az MNB teljes mértékben tartózkodik a végleges nyíltpiaci mûveletektõl és

csak a nála levõ állampapír fedezetére végzett nagyon rövid lejáratú passzív

mûveletekkel próbál likviditást tartósan semlegesíteni, akkor ez az inverz

hozamgörbe mellett - amikor is a hosszabb lejáratokon a kamatszint alacsonyabb

- a legköltségesebb megoldás lehet. Az ilyen jellegû mûveletekbõl adódó -

adott esetben jelentõs - jegybanki többletráfordítás (a jegybanki nyereség

csökkenése esetleg veszteségbe fordulása miatt) a központi költségvetés

hiányát, finanszírozási igényét is megnöveli. Így a költségvetés számára

további finanszírozási szükséglet adódik, aminek a fedezésére kibocsátott

állampapírok lesznek hatással a hosszabb lejáratú hozamok alakulására.

Az MNB állampapír-eladása tehát közgazdasági tartalmát tekintve a

költségvetés helyett történik. Amennyiben a jegybank állampapír-eladásainak

hozamgörbéje a piac által elfogadott hozamgörbéhez illeszkedik (azaz nem

változtatja meg lényegesen annak alakját), akkor e másodpiaci tevékenység

csupán a hozamgörbe magasabb szintjét eredményezi, ami akkor is bekövetkezne,

ha a költségvetés bocsátaná ki ezt az állampapír- mennyiséget. Az a fontos,

hogy az állam és a jegybank értékpapírpiaci tevékenysége folyamatos

koordináció mellett bonyolódjon, hogy a kamathatás a különbözõ lejáratokon

egyenletesen jelentkezzen.

28

III. AZ ELÕRE BEJELENTETT CSÚSZÓ ÁRFOLYAM FENNTARTHATÓSÁGÁNAK KÖVETELMÉNYEI

Az 1996. évi árfolyampolitika célja a meghirdetett 1,2 %-os havi leértékelési

mérték tartása - megfelelõ feltételek esetén a második félévben a leértékelési

ütem további csökkentése -, és az elõre meghirdetett csúszó leértékelésû

árfolyamrendszer iránti bizalom erõsítése. Ez az 1996. évi leértékelési rátát

meghirdetõ kormány határozatban foglaltaknak megfelelõen akkor érhetõ el, ha

az államháztartás GDP arányos hiánya az 1995. évi 6-7 % közötti mértékrõl

jelentõsen, a 4 % körüli mértékre csökkenthetõ, a folyó fizetésimérleg hiánya

a 2 Md USD-n belül tartható, és az infláció csökkenõ trendje biztosítható.

Az 1996-ra meghirdetett 1,2%-os havi leértékelési mérték összhangban van a

jelenlegi gazdasági peremfeltételekkel. 1996-ban, figyelemmel az

egyensúlyjavító kiigazító intézkedésekre, már nincs szükség a versenyképesség

1995. évihez hasonló mértékû, az árfolyam oldaláról történõ növelésére.

«INVALID_FIELD: Object»

A cél az, hogy az elért versenyképességi szint fajlagos bérköltség alapon

fennmaradjon, esetleg kissé javuljon. A nemzetközi versenyképesség javítása

elsõsorban a fajlagos bérköltség növekedésének mérséklése révén biztosítható.

A fajlagos bérköltség alakulásában, a visszafogottabb béralakulás mellett a

termelékenység növekedésének van kulcsszerepe.

Az árversenyképesség fenntartása 1996-ban azt jelenti, hogy az 1,2%-os havi

leértékelési mérték már nem idéz elõ addicionális infláció gyorsító hatást a

gazdaságban, de még csak korlátozottan érvényesülhet a csúszó leértékelésû

árfolyam rendszernek az aktív infláció csökkentõ hatása. Ez elõteljesebb

lehet, ha a II. félévben sor kerül a havi leértékelési ütem további

csökkentésére. Ennek elõfeltétele a belsõ és külsõ egyensúly javulása és az

inflációs ráta tartósan csökkenõ irányzata.

A csúszó leértékelés rendszerének, mint a monetáris politika szerves részének

kinyilvánított alapvetõ célja az, hogy elõsegítse az infláció csökkenését. Ez

a cél azonban csak akkor érhetõ el, ha a csúszó leértékelés üteme

folyamatosan, érzékelhetõen kisebb az infláció üteménél, és nem ismeri el azt

automatikusan. Az 1995 decemberétõl 1996 decemberéig prognosztizált fogyasztói

árszint, illetve ipari termelõi árszint emelkedés 16 % körüli. A második

félévi csökkentési lehetõség mellett 1996-ra elõirányzott havi 1,2 %-os csúszó

leértékelési ütem pedig december/december alapon 14-16 %-os leértékelést

jelent attól függõen, hogy a második félévben csökkenthetõ-e tovább a

leértékelés mértéke, vagy sem. Amennyiben sor kerül a második félévben a havi

leértékelési ütem csökkentésére, az árfolyam oldaláról infláció fékezõ hatás

érvényesülhet, és mindemellett éves átlagban az árversenyképesség is tartható

lesz.

Az elõre meghírdetett, csúszó leértékelést alkalmazó árfolyamrendszer iránti

bizalom szempontjából az inflációs várakozások alakulása, és az infláció

mértékéhez képest a leértékelések havi ütemének a meghatározása fontos, de nem

kizárólagos jelentõségû. Az infláció vonatkozásában esetleg megjelenõ

inkonzisztencia korrigálható a kamatpolitikával, és a tõkemozgások kívánatos

iránya fenntartható. A versenyképesség ez esetben a fajlagos bérköltségek

viszonylag kisebb növekedésével biztosítható, a "béráldozat" a termelékenység

javulás függvényében csökkenthetõ, vagy esetleg el is kerülhetõ a reálbér

csökkenés. Az infláció ütemének esetleges eltérése miatt az elõzetesen

prognosztizáltnál magasabb kamatszinttel kell számolni. A magasabb kamatszint

ugyanakkor növeli a költségvetés kamatterheit, mérsékelheti az üzleti szektor

hitelkeresletét, ami a gazdasági növekedés gyorsulását fékezheti.

A kérdés tehát nem, vagy nem csak úgy merülhet fel, hogy a meghirdetett

árfolyamrendszer a prognosztizált keretfeltételek között fenntartható-e, hanem

úgy is, hogy a gazdasági peremfeltételek változása esetében milyen megoldás,

milyen gazdaságpolitikai kombináció mellett tartható fenn a rendszer, hol és

milyen költség áldozatot von maga után az adott változat.

Az árfolyamrendszerben az 1996-ra most kialakított peremfeltételek mellett

van mozgástér. Amennyiben a legfontosabb gazdaságpolitikai sarokszámokban -

így a GDP arányos államháztartás hiány és a jövedelemkiáramlás mértékében -

csak kisebb, az egyensúlyt lényegesen nem érintõ elmozdulások történnek, a

rendszer mûködõképessége fennmarad.

IV. AZ 1996. ÉVI MONETÁRIS POLITIKA FERETFELTÉTELEI

Az 1996. évi monetáris program az alábbi további keretfeltételekkel számol.

Figyelembe véve a jövõre várható 1.3 milliárd dollár körüli szokásos tõke

bevonást és az ezen felül tervezett, mintegy 1750 millió dollár külföldrõl

származó privatizációs bevételt, az ország nettó eladósodásának növekedése

1996-ban megáll, illetve némileg csökken. (A privatizációs bevételek

befolyásának idõpontja nehezen prognosztizálható, ezért az 1995-re tervezett

150 milliárd forintot 1996-ban vesszük számba, ugyanis ha az 1995-ös év

legvégén érkezik be a bevétel, az már nem befolyásolhatja érdemben az 1995-ös

folyamatokat, de a felhasználás módjától függõen jelentõsen érintheti az 1996-

os évet. Az 1750 millió dolláros felsõ határ tehát az 1995 évre tervezett 150

milliárd forintos és az 1996 évre tervezett 100 milliárd forintos bevétel

összegébõl adódik. Ha 1995-ben folyik be nagyobb privatizációs bevétel, akkor

a fõbb monetáris aggregátumok változásának megoszlása változik a két év

között, de ez összességében nem eredményezhet más monetáris politikát. A

privatizációs bevételek egy részének 1995. évi befolyása esetén azonban már az

év végi számok is az ország nettó külsõ adóssága szinten maradását, illetve

csak kis mértékû növekedését mutatnák.)

Az államháztartás hiánya (a GDP százalékában mérve) az 1995 évi várható 6.9%-

ról 1996-ban mintegy 4%-ra csökken.

A háztartások nettó pénzmegtakarítása -1996-ban 1995-höz viszonyítva csökkenõ

árfolyamnyereséggel számolva - 1995-ben 370-380 (a GDP 6.6-6.8%-a) milliárd

forintra, 1996-ban 410-430 (a GDP 6.0-6.3%-a) milliárd forintra becsülhetõ.

Az 1996-ban várható csökkenõ infláció mellett a fenti nettó pénzmegtakarítás

elegendõ a háztartások nettó megtakarítás állományának reálértékének a

megõrzéséhez.

A fõbb jövedelemtulajdonosok nettó pozícióira vonatkozó becslések és

feltételezések 1995-ben és 1996-ban:

1993 1994 1995 eredeti program 1995 1996

tény tény várható prognózis

Államháztartás -5.5% -8.1% -8.8% -6.4-6.9% -3.7 -4.0%

Külföld 9.0% 9.5% 5.6% 6.1-6.5% 3.7-4.3%

Háztartások 4.6% 7.6% 5.6% 6.6-6.8% 6.0-6.3%

Vállalatok -8.1% -9.0% -2.4% -6.3-6.4% -6.0-6.6%

«INVALID_FIELD: Object»

A vállalkozások javára ezévben megkezdõdött jövedelemátrendezõdés 1996-ban

folytatódik. Növekvõ saját forrásaik mellett így az elõzõ évihez hasonló GDP

arányos forrásbevonás mellett is biztosítható a termelés és a beruházás

bõvülése.

A JEGYBANKMÉRLEGRE VONATKOZÓ PROGNÓZIS FÕBB FELTÉTELEZÉSEI

1. Az 1996. évre vonatkozó fõbb fizetési mérleg feltételezések (az 1995-96-ra

tervezett privatizációs bevételek 1996-os befolyásával számolva)

millió milliárd

dollárban Ft-ban

1. Folyó fizetési mérleg egyenlege -2000 -288

2. A folyó fizetési mérleg finanszírozása (2=3+4+5+6+7) 2000 -288

3. Nettó tõkebeáramlás 1300 187

4. Privatizációs bevételek 1750 252

5. Vállalati és egyéb szektor nettó közvetlen külföldi

hitelfelvétele 1100 158

6. Kereskedelmi bankok nettó külföldi eladósodása 500 72

7. A jegybank nettó külföldi eladósodása -2650 -382

( - = nettó adósságcsökkenés)

Ft/USD (átlag) 144

A 1750 millió dollár körüli privatizációs bevételek realizálása esetében a

jegybank nettó külföldi eladósodása összesen 2600-2700 millió dollárral,

mintegy 370-390 milliárd forinttal csökken.

2. A pénzmennyiség alakulása

A szélesebb értelemben vett pénzmennyiség (M2) növekedési üteme 13-15%, az

M2+bankrendszerre szóló értékpapírok (M3) növekedési üteme 13-15% körül, a

nominális GDP növekedési üteme alatt alakul. A pénzteremtés külföldi

komponense (a fizetési mérlegre vonatkozó követelmény és feltételezések

alapján) jelentõsen nõ, ezért a pénzteremtés belföldi komponense, a nettó

belföldi hitel állománya csak csekély mértékben, mintegy 8-10%-kal nõhet.

Magyarországon az elmúlt években végbement és jelenleg is tartó intézményi

változások következtében továbbra sem lehet stabil pénzkereslettel számolni. A

pénz- és tõkepiac fejlõdése ugyanis egyre nagyobb mértékben lehetõvé teszi

azt, hogy a pénzügyi jellegû megtakarítások ne a bankrendszer közvetítésével

jussanak el a végsõ hitelfelvevõhöz. Ezen belül azzal számolunk, hogy 1995-ben

különösen a legnagyobb hitelfelvevõ, az állam, tovább növeli a bankrendszeren

kívüli végsõ befektetõk részére a közvetlen állampapír eladásait. A

pénzmennyiség és a bankrendszeren kívüli állampapír-állomány (M4) összegének

növekedési üteme (16-18%) a jegybank becslései alapján kismértékben a

nominális GDP növekedési üteme alatt marad.

A fentiek alapján míg az M3 növekedése üteme várhatóan jelentõsen alatta

marad a GDP növekedési ütemének, a forgási sebessége gyorsul, addig az M4

növekedése üteme csak kis mértékben marad el tõle, így forgási sebessége alig

változik, illetve csak kis mértékben nõ.

3. Nettó belföldi hitel

A nettó belföldi hitelek fõbb komponensei az alábbiak szerint alakulnak:

A konszolidált költségvetés bankrendszerrel szembeni nettó tartozása

figyelembe véve a nem monetáris (lakossági, vállalati) finanszírozás jelentõs

növekedését, és nem számítva a privatizációs bevételekbõl történõ államadósság

törlesztést, a konszolidált költségvetés hiányánál lényegesen kisebb

mértékben, mintegy 2-3%-kal (mintegy 30-40 milliárd forinttal) növekedhet.

A vállalkozók belföldi forint és deviza bankhitelállománya 18-20%-kal,

mintegy 180-200 milliárd forinttal növekedhet. (A privatizációs hitelállomány

növekedését a jegybank továbbra sem prognosztizálja, mivel ennek a

konstrukciónak egyrészt nincs felsõ határa, másrészt nem okoz aggregált

keresletváltozást, az egyidejû államadósság csökkentés miatt.)

A vállalkozói szektorba áramló külsõ források továbbra is jelentõsek lesznek,

kiegészítik a belföldi bankok által nyújtott hitelek által teremtett

forrásokat, mivel a mûködõ tõke jelentõs része és a vállalati szektor által

közvetlenül külföldrõl felvett hitelek is ebbe a szektorba áramlik. A

tõkebeáramlás és a közvetlen külsõ hitelfelvétel -az 1995-ös évhez hasonlóan-

jelentõs mértékû vállalati forrásokat biztosít.

A lakossági hitelek esetében mintegy 4-5%-os (10-20 milliárd forintos)

növekedést vár a jegybank.

4. A bankrendszerrel szembeni nettó jövedelemtulajdonosi pozíciók (a külföldi

privatizációs bevételekbõl tõrténõ államadósság törlesztés és külföldi

poziciójavulás nélkül számolva).

Az 1996 évre az egyes fõbb jövedelemtulajdonosok bankrendszerrel szembeni

nettó pozícióinak alakulását - figyelembe véve a bankrendszeren kívüli

pénzügyi megtakarításokra vonatkozó elõrejelzéseket - az alábbiak szerint

várható (milliárd forintban):

1995 1996

becslés becslés

Állami szektor, nettó -117.6 -33.0

Konszolidált költségvetés, nettó -129.2 -37.6

Helyi önkormányzat, nettó 0.7 -0.1

Egyéb (nonprofit intézmények), nettó 10.9 4.7

Vállalkozói szektor,nettó -22.6 -127.7

hitel -106.7 -197.7

betét+készpénz+értékpapír 84.1 70.0

ebbõl:kisvállalkozók,nettó 20.0 -2.0

Lakosság, nettó 280.6 270.0

hitel -5.0 -15.0

betét+készpénz+értékpapír 285.6 285.0

Külföld, nettó -86.9 -57.6

Egyéb tételek nettó -53.5 -51.7

Megjegyzés:

1) Az egyéb tételek része a külföldi és belföldi devizaállományok átértékelési

különbözetének eltérõ kezelésébõl adódó differencia.

2) A negatív elõjel a hitelállomány növekedését jelenti

A JEGYBANK MÉRLEGE

A fenti feltételezések és elõrejelzések alapján a jegybankmérleg fõbb

aggregátumai a következõképpen alakulhatnak 1996-ban.

A bankjegy- és érmeállomány növekménye mintegy 80-90 milliárd forintban

valószínûsíthetõ, míg a jegybank nettó külföldi és egyéb forrásai mintegy 120-

140 (privatizációs bevételek nélkül számítva) milliárd forinttal csökkennek.

Így összességében a jegybank tényleges forrásai mintegy 40-50 milliárd

forinttal csökkennek. 1996-ban tehát a jegybanki tényleges nettó források

csökkenésével azonos mértékben kell csökkenteni a jegybank nettó belföldi

kihelyezéseit is. Ez a csökkentés a kereskedelmi bankok esetében csak

korlátozottan lehetséges. Ugyanis figyelembevéve a gazdaság finanszírozásának

a növelésére vonatkozó, az MNB-vel szemben támasztott igényeket (EXIM-Bank

finanszírozása, hosszúlejáratú források biztosítása, devizabetétcserére

vonatkozó igények, külföldi források továbbcsatornáztatása, stb.), a

kereskedelmi bankok nettó finanszírozása reálisan csak mintegy 10-20 milliárd

forinttal csökkenthetõ (60-70 milliárd forint jegybanki tartaléknövekedéssel

és 50-60 milliárd forint jegybanki finanszírozásnövekedéssel számolva). Ezért

a jegybanknak a költségvetés finanszírozását csökkentenie kell legalább 30-40

milliárd forintos nagyságrendben, a privatizációs bevételek realizálása nélkül

is.

Ha a külföldi privatizációs bevétel realizálódik, akkor a realizált

bevételnek megfelelõ összeggel csökken a jegybank nettó külföldi forrása, azaz

a jegybanki nettó belföldi kihelyezéseket mintegy 290-300 milliárd forinttal

kell csökkenteni (az 1995-re tervezett 150 milliárd forint privatizációs

bevétel is 1996-ban kerül figyelembe vételre). A jegybanki belföldi nettó

kihelyezések ilyen mértékû csökkentését csak úgy lehetséges ésszerû módon

megvalósítani, ha a jegybanki nettó költségvetési finanszírozás csökken. Ennek

legolcsóbb, azaz a tõkepiacot legkevésbé terhelõ módja az, ha az állam e

bevételbõl jegybanknál lévõ költségvetési tartozást vásárol vissza. Ha ezt az

adósság visszavásárlást az 1996 évi költségvetési törvény nem teszi lehetõvé,

akkor a jegybanknak nyíltpiaci mûveletekkel (végleges állampapír-eladási

és/vagy jelentõs passzív oldali határidõs mûveletekkel) kell a

kihelyezéscsökkentést megoldani.

A kötelezõ tartalék effektív rátájának más szempontok miatt szükséges

csökkentése (1% pont csökkentés 20-25 milliárd forint nettó kihelyezés

növekedést okoz) a fentiek alapján csak akkor lenne lehetséges, ha a

költségvetés nettó jegybanki finanszírozása a fentieken túl tovább csökken.

37

V. A MONETÁRIS POLITIKAI ESZKÖZTÁR

Az új árfolyammegállapítási rendszer bevezetése nyomán a monetáris politikai

eszköztárral kapcsolatos tapasztalatok eltérnek az eredeti, de némiképp az

l995. évi módosított monetáris politikai irányelvekben megfogalmazott

gondolatoktól is, és ennek nyomán az l996-ra vonatkozó elképzelések is

megváltoznak.

Az elõre meghirdetett csúszó leértékelés rendszerében a meghirdetés idõtávján

belül kalkulálhatóvá vált az árfolyamkockázat. Miközben a leértékelés üteme

jelentõsen csökkent, rövid távon a belföldi kamatszint magas maradt, ezért a

külföldi és belföldi kamatszint közötti különbözet a kezdeti bizalmatlanságot

követõen kiváltotta a meglevõ devizaforrások forintra konvertálásának

folyamatát - sõt valószínûleg újabb és újabb devizaforrások felvételét is. Ez

a folyamat rákényszeríti a jegybankot arra, hogy az árfolyam-intervenciós sáv

alján folyamatosan devizát vásároljon, ami a jegybankpénz-mennyiség

megemelkedését vonta maga után. A likviditás-többlet azután a repo- és swap

igények drasztikus csökkenéséhez vezetett, miközben az egyéb hosszú lejáratú

refinanszírozási hitelek és a devizabetétcsere állománya is folyamatosan

csökkent. A jegybankpénz-teremtés külföldi komponensének hatását e folyamatok

csak részben tudták semlegesíteni.

A LIKVIDITÁSSZABÁLYOZÁS ESZKÖZEI

A jelenlegi helyzetben az MNB rendelkezésére álló eszközök alkalmazhatósága

már korlátozottabb a korábbiakhoz képest. A refinanszírozási állományok elért

szintje gyakorlatilag nem tesz lehetõvé további likviditáskivonást. A kötelezõ

tartalék szabályozást korszerûsíteni kell, figyelembe véve, hogy a ráta mint

eszköz nem alkalmas a rövidtávú likviditásszabályozásra. Így a

likviditáskivonás alapvetõ eszközévé az állampapírok határidõs,vagy végleges

eladása válik.

Az elmúlt néhány évben az MNB a monetáris eszköztáron belül kialakította a

nyíltpiaci mûveletként értelmezhetõ és alkalmazható instrumentumok

alapformáit. Ezek az állampapírokra vonatkozó visszavásárlási megállapodások

(repo), a rövid lejáratú swap és az intézményi piacon (tõzsdén és a bankokkal,

értékpapír-forgalmazókkal az OTC piacon) kötött végleges állampapír-

adásvételi ügyletek. A passzív irányú repo mûveleteknél - állampapírok

hiányában, valamint az egyszerûség kedvéért - 1993. elõtt jegybanki letéti

jegyre kötött az MNB visszavásárlási megállapodásokat. 1993. elejétõl ezt

felváltotta az állampapírok kétoldalú repojegyzésének bevezetése, valamint a

devizaswap mûveletek analóg alkalmazása. Mindezidáig csak finanszírozó típusú

repoügyletek alkalmazásáról volt szó, melynek lényege, hogy az ügylet tárgyát

képezõ értékpapír a repo futamideje alatt fedezetként zárolva van, és csak

akkor kerül ténylegesen a vevõ birtokába, ha az eladó nem teljesíti határidõre

visszavásárlási kötelezettségét. A repo és swap ügyletek vonatkozásában a

jegybank partnerei jelenleg kizárólag a bankok , míg a végleges

állampapíreladásoknál és -vételeknél a bankok és az értékpapírforgalmazók

egyaránt lehetnek az MNB partnerei.

Potenciálisan az eszköztár mind az alkalmazható ügylettípus, mind pedig a

partnerek vonatkozásában még tovább bõvíthetõ, elvileg a jegybank bármely

eszköze eladható és határidõre visszavásárolható, repo ügyletet lehet kötni

értékpapír-forgalmazókkal is, saját értékpapír kibocsátására is van lehetõség.

Az ilyen típusú ügyletek alapját képezheti a jegybank meghirdetett hozamokon

történõ rendelkezésre állása, de alkalmazni lehet a tendereztetés különbözõ

technikáit is. Az elvi lehetõségek e széles tárházából viszont csak a

leghatékonyabbakat és a monetáris politikai céloknak adott helyzetben

legmegfelelõbbeket célszerû kiválasztani úgy, hogy az egyes instrumentumok

egyéb elõnyeit és hátrányait is mérlegeljük.

A monetáris politika jelenlegi cél- és eszközrendszerében a nyíltpiaci

mûveletek elé nem állítható közvetlen mennyiségi cél. A korábban említett

operatív cél megvalósítására - a rövid lejáratú kamatszint meghatározott

sávban történõ tartására - a legmegfelelõbb eszköz a kétoldali repojegyzés,

amely a bankközi kamatokon keresztül a rövid lejáratú kamatok szintjét

meghatározza. Amennyiben a passzív jegyzés kamatszintje effektív korláttá

válik (a piacon megnõ a forintlikviditás és a bankközi kamatok a passzív repo

kamatszint alá csökkennének), automatikusan megtörténik a jegybanki

sterilizációs mûvelet, a pénzkínálat a jegyzett kamatszint által megkívánthoz

igazodik. A kétoldalú repomûvelet hatékonysága fokozható azzal, ha a

partnerkört az elsõdleges állampapír-forgalmazókkal bõvítjük, ami egyúttal

elõsegíti azt is, hogy e forgalmazók folyamatos kétoldalú árjegyzésükkel

hozzájáruljanak a hosszabb állampapírok piaci likviditásának megteremtéséhez.

Ugyancsak növeli a repomûveletek hatékonyságát és az állampapír piac

likviditását az, ha igény esetén a passzív mûveletnél a jegybank lehetõvé

teszi az általa eladott állampapírok teljesítési célú felhasználását.

A hozamgörbe közvetlen manipulálásának elkerülése, valamint a költségvetési

finanszírozás lejárataival való közvetlen egybeesés megszüntetése érdekében az

elmúlt két évben a jegybank tudatosan korlátozta monetáris célú intervencióit

az egy hónapon belüli lejárati intervallumra. Korábban olyan éven belüli

lejáratokra is jegyzett az MNB repokamatot (1, 3, 6, 12 hónap), ahol a

költségvetés elsõdleges kibocsátásaival jelen van. Ez számos konfliktus

forrása volt és lehetõséget adott a költségvetés számára, hogy a

bankrendszeren keresztül automatikus jegybankpénzkiáramlást idézzen elõ a

hiteloldali repokamatot meghaladó hozam biztosítása esetén.

Továbbra is követendõ alapelv, hogy a likviditásszabályozás ne befolyásolja

lényegesen a hozamgörbe alakulását, hanem az a rövidlejáratú kamatok jegybanki

mûveletek eredményeként történõ változása nyomán a piaci várakozásoknak

megfelelõen a tõkepiacon alakuljon ki.

Céljainkból és a magyar gazdaságban érvényesülõ tendenciákból azonban az

következik, hogy a rövidtávú likviditáskezelésen túl hosszabb távon is

szükség van az MNB hitel-, illetve adósságportfóliójának leépítésére olyan

mértékben, ahogy az MNB nettó devizatartozása csökken. Ezért a továbbiakban is

arra törekszik a jegybank, hogy az állampapírpiac fejlõdésével összhangban, a

piac megzavarása nélkül engedve a kamatok csökkenését, egyre nagyobb mértékben

tudja állampapírok másodpiaci végleges eladásával csökkenteni kihelyezéseinek

állományát úgy, hogy ezen mûveletei az érintett állampapírok árfolyamára ne

gyakoroljanak számottevõ hatást.

Ehhez elengedhetetlenül szükséges, hogy az MNB rendelkezzen piacképes

állampapírokkal, ami csak úgy érhetõ el, ha az árfolyamveszteségbõl adódó

államadósság átalakításánál hozamában és lejáratában is piacképes

állampapírok kerülnek a jegybank portfóliójába.

Tehát a nyíltpiaci mûveletek alapvetõ eszköze l996-ban is az egészen rövid

lejáratú repolehetõségek meghatározott kamatfeltételek mellett történõ

biztosítása lesz. A megállapított mennyiségi limiteken belül a bankok továbbra

is igényelhetnek jegybanki forrást állampapírok és deviza fedezete mellett

egyaránt. A limiteken felül magasabb kamat mellett az MNB indokoltnak tartja

fenntartani a korlátlan forráshoz jutás lehetõségét is.

A monetáris célokkal alapvetõen a rögzített kamaton történõ rendelkezésre

állás van összhangban, a tendereztetés lehetõségét nem tekinti a jegybank

elsõdlegesnek.

A JEGYBANK PÉNZ- ÉS TÕKEPIACI MÛVELETEINEK KERETFELTÉTELEI

Ahhoz, hogy a Jegybank a nyíltpiaci mûveletek révén a monetáris folyamatokra

idõben és rugalmasan tudjon reagálni fontos, hogy - egy átmeneti jellegû

szabályozástól eltekintve - az elsõdleges piacon semmilyen - nyílt vagy

burkolt - vásárlási kötelezettsége ne legyen.

A jegybanktörvény jelenleg a költségvetés jegybanki finanszírozására sajátos

állománynövekedési korlátot tartalmaz. Az érvényes szabályozás szerint

definiált finanszírozási állománynövekedés csak a folyó költségvetési hiány

finanszírozását célzó hiteleket és az ilyen címen kibocsátott állampapírokat

veszi figyelembe, figyelmen kívül hagyja viszont mind a forgóalap változását,

mind pedig a költségvetés egyéb, nem folyó hiányhoz kapcsolódó

adósságnövekedését. Ezáltal - kiskaput nyitva az elõírások megkerülésére -

tulajdonképpen a jegybanki finanszírozás kevésbé szem elõtt lévõ módjára kínál

lehetõséget. Más oldalról problémát jelent az is, hogy a finanszírozási

lehetõség kiszámításakor az állampapírállomány változásában a jegybank

másodpiaci mûveleteinek eredményeképpen bekövetkezõ változások is figyelembe

veendõek, így adott esetben a finanszírozási korlát éppen a monetáris

politika, a nyíltpiaci mûveletek végrehajtásának korlátját jelentheti.

A szabályozásnak e területen nem arra kell irányulnia, hogy a jegybank ne

finanszírozhassa a költségvetést, hanem arra, hogy a költségvetésnek ne legyen

lehetõsége a piac kikerülésével jegybanki finanszírozáshoz jutnia. Ez jelenti

a közelítést a maastrichti megállapodás elveihez, mely szerint meg kell

tiltani az elsõdleges piacon való jegybanki állampapír-vásárlást. Emellett

ugyanakkor a jegybanknak autonóm módon kell döntenie a másodpiaci mûveletek

terén.

A jegybanktörvény ilyen irányú tervezett módosítása összhangban van az

állampapír- piacon tapasztalt kedvezõ irányú változásokkal és a piac további

fejlesztésére irányuló intézkedésekkel. A költségvetés finanszírozási

igényének csökkenése, az infláció mérséklõdése kedvezõ feltételeket teremt az

államadósság-kezelés számára. Az elsõdleges forgalmazói rendszer beindítása,

és az intézményi piac fejlõdését elõsegítõ kibocsátási stratégia növelni fogja

az állampapírpiac likviditását, és ezáltal jelentõsen csökkenhet a

finanszírozás relatív költsége is.

Rövid átmeneti idõszakot leszámítva a legteljesebb mértékben meg kell

szüntetni azokat a közvetlen finanszírozási csatornákat, melyek lehetõvé

tennék, hogy az állam az általános piaci kondíciók figyelmen kívül hagyásával

finanszírozhassa magát. Ha túl nagy az olyan lehetõségek száma, amelyek

lehetõvé teszik a piac megkerülését, akkor a veszélye is nagyobb annak, hogy

ezzel a költségvetés élni fog, ami pedig a piac fejlõdését akadályozza.

Az államháztartás jövõbeni finanszírozási rendszerében alapvetõ intézményi

változást eredményez a kincstár létrehozása. Jelentõsége abban áll, hogy a

költségvetési intézményrendszer eddig lényegében önálló kiadási jogosultságát

felülvizsgálva azt az egységes kincstári kötelezettségvállalások rendjébe

illeszti. Ez a lépés az államháztartási reform egyik fontos lépésének

tekinthetõ, amelynek tényleges megtakarításnövelõ hatása a következõ években,

a reform megvalósulásával fog igazán kibontakozni. A kincstár megalakulásának

azonban már 1996-ban is számos elõnye lesz. Ide sorolható az államadósság

menedzselési funkció teljes körû átvétele és gyakorlása.

A jegybanknak az állampapírok másodlagos piacán betöltött piacgondozó

tevékenysége, illetve a kormány ügynökeként történõ megjelenése ugyanis több

ellentmondást hozott a felszínre. A folyamatos kétoldali árfolyamjegyzés - az,

hogy a Jegybank a megadott árfolyamokon bármikor hajlandó állampapírt venni és

eladni - egyrészt ellentétbe kerülhet a monetáris politika által megkívánt

sterilizációval, másrészt likvid piac hiányában determinálhatja a hozamokat és

az MNB szándékával ellentétesen gátolhatja a piac által meghatározandó

hozamgörbe kialakulását. A megoldást a piacgondozói funkció leépítése és a

kormányügynöki funkciónak a PM-hez, illetve a Kincstárhoz történõ delegálása

jelenti, amelyre vonatkozó megállapodások megtörténtek. E tevékenység 1996.

január 1-tõl a kincstár számlájára és instrukciói alapján történik.

A JEGYBANKI KÖTELEZÕ TARTALÉKSZABÁLYOZÁS KÉRDÉSEI

Az MNB 1996-ban kíván bevezetni egy olyan új tartalékráta-rendszert, melynek

egyik alapgondolata az, hogy a tartalékszabályozás tekintetében a stratégiai

célok irányában mozdul el, s a nominális ráta csökkentését célozza meg. A

szándékoktól függetlenül is nyilvánvalóvá vált, hogy a tartalékráta emelésének

a torzító hatás miatt nagyon is közeli korlátai vannak, amelyet a kötelezõ

tartalékra fizetett kamat megemelése sem képes megoldani. A ráta jelenlegi

magas mértéke ösztönöz a pénzügyi innovációra és egyre kevésbé átlátható

rendszerhez vezet. A magas ráta további következménye, hogy a pénzügyi

források, a pénzügyi allokáció jelentõs része a bankrendszeren kívülre

kerülhet, a közvetítõ rendszer nemkívánatos mértékû összeszûkülése következhet

be.

A fentieken túl, a kötelezõ tartalékrendszer módosítása célul tûzi ki egy

olyan szabályozás létrehozását, mely a rendszer átláthatóbbá, konzisztensebbé

tétele érdekében elvi alapokkal is alátámasztható,és ezért hosszabb távon is

stabil marad. A tartalékráta további emelése nem kívánatos, inkább

csökkentésére lenne szükség. Mivel 1996-ban a jegybank az effektív ráta

csökkentésében valószínûleg nem, vagy csak kis lépést tud tenni, a

tartalékolás bázisának kiszélesítésével egy olyan stabil - a tartalékolás

kikerülési lehetõségeket is szûkítõ - rendszer jön létre, mely már a

bevezetésekor az effektív tartalékráta bankrendszeri szintû változatlansága

mellett is lehetõvé teszi a marginális tartalékráta lényeges csökkentését.

Hosszabb távon azt az 1993-1994-ben elkezdett, de szükségszerûen

felfüggesztett stratégiát kell folytatni, amelynek célja, hogy az effektív

tartalékráta szintje a fõbb európai partnerországok szintjéhez közeledjék, és

a magyar bankrendszer versenyképessége a monetáris szabályozás oldaláról is

javuljon. Ez azt jelenti, hogy középtávon - a mindenkori monetáris helyzet

adta lehetõségeket figyelembevéve - az effektív ráta szintjét 10 % körüli

mértékre (illetve az alá) kell csökkenteni. Ennek során természetesen

gondoskodni kell a felszabaduló likviditás lekötésérõl, ami nyíltpiaci

mûveletek segítségével lehetséges.

A kötelezõ tartalékráta rendszerben következetesen érvényesülnie kell annak

az elvnek, hogy a kötelezõ tartalékráta szabályozás feladata a stabil

jegybankpénz iránti kereslet fenntartása és hogy ezt a szabályozást lehetõleg

teljes mértékben meg kell szabadítani másfajta "strukturális ösztönzésektõl".

A kötelezõ tartalékolás eszközének feladatát tekintve tehát a jövõben kerülni

kell az olyan megoldásokat, ahol a tartalék elhelyezése nem csak

jegybankpénzben történik, és általában is kerülni kell a tartalékszabályozás

más, jellegétõl idegen célokra történõ felhasználását.

A módosított tartalékráta szabályozás a kötelezõ tartalék alapját a széles

értelemben vett M3 pénzmennyiségi aggregátumhoz közelíti. A tartalékképzés

alapját képezi minden olyan banki forrás, amely figyelembe vételre kerül az M3

számításánál és azok a források, amelyek ugyan nem számítódnak be az M3-ba, de

M3 jellegû tételként viselkednek. Ez azt jelenti, hogy a pénzintézetek saját

forrásai, a bankrendszertõl és külföldrõl származó forrásai kivételével minden

mérlegben nyilvántartott forrás tartalékköteles. Az új tartalékolási

szabályozás bevezetésével fokozatosan megszûnik minden eszközoldali

levonhatóság. A megváltozott rendszerben a pénzintézetek forint

pénztárállománya is beszámításra kerül a kötelezõ tartalék teljesítésénél.

Az átalakítás következményeként relatíve javul a bankrendszer forintban

nominált mûveleteinek hitelpiaci versenyképessége - jobban mondva csökken a

jelenleg fennálló hátrányos megkülönböztetés mértéke. Másrészt az eszközoldali

tartalékcsökkentési lehetõségek megszüntetése várhatóan azt fogja

eredményezni, hogy a kereskedelmi bankok külföldi forrásbevonásának mértéke a

gazdaság, az üzleti szektor árfolyamkockázatviselõ képességéhez fog igazodni.

Kisebb lesz a kereskedelmi bankok érdekeltsége a belföldi devizaforrások

bevonásában és ez összhangban van az elõirányzott devizaliberalizálással.

A tartalékképzés alapjának új - az M3-at alapul vevõ - meghatározásának

következtében egy egységesebb, áttekinthetõbb rendszer alakul ki, amely nem

jelenti az effektív tartalékráta változását, vagyis a bankrendszer

szempontjából a tartalékszabályozás változása nem jelent többletterhet, de a

nominális tartalékrátát - egy átmeneti periódus után - jelentõs mértékben

csökkenti.

Az új rendszerre való átállás egy rövidebb, néhány hónapon belüli idõtávon

belül valósul meg. A tartalék szabályozás stabilabbá válik, ami a jõvõre

nézve kiszámíthatóbbá teszi a pénzintézetek forrásköltség tervezését.

Jelentõs változást fog eredményezni az a tény, hogy az MNB csak 1996.december

31-ig tartja fenn a takarékszövetkezetek részére az állampapírban történõ

tartalékolás lehetõségét. Ezt a bizonytalan, az állampapírok hozamától függõ

támogatást fel kellene váltania a költségvetésbõl folyósított közvetlen

támogatásnak. Ezzel a lépéssel lehetõség nyílna a tartalékráta további

csökkentésére.

A köteletõ tartalékok kamatozása

A tartalékokra fizetett kamatok a tartalékolás okozta jövedelemkiesést

részben kompenzálják, amelynek hatásossága függ az általános piaci

kamatszinttõl. Amíg a tartalékrendszer többi elemének stabilnak kell lennie,

addig a kötelezõ tartalékokra fizetett kamatok a piaci kamatszinttõl is

függõen változnak. A kötelezõ tartalékokra fizetett kamatok szintjének

illeszkedniük kell a jegybank által jegyzett kamatokhoz. A jegybank a

kompenzáció arányát eddig is stabilan tartotta, ezt a lehetõségekhez képest

javítani törekszik.

A tartalékrendszer módosításával összhangban a rátacsökkentést célszerû a

forint- illetve devizaforrások után képzett tartalékra fizetett - eddig

különbözõ mértékü - kamatok egységesítésével is egybekötni. Az új szabályozás

szerint csak a belföldi devizaforrások tartalékkötelesek, melyek

jövedelmezõségi feltételeit összhangba kell hozni a forintforrásokéval (vagyis

megszüntetni a forintforrások jelenlegi hátrányos megkülönböztetését). Az

általános kamatszint csökkenésével a devizaforrások után képzett tartalékra

fizetett - jelenleg is kedvezõ - kamat is csökkenthetõ, ami a többi pénzpiaci

kamattal meglevõ összhang fenntartása érdekében lehetõséget teremt az

egységesítésre. A kamatok egységesítét tehát olyan kamatszinvonalon kívánja a

jegybank végrehajtani, amely a jelenlegi bankrendszeri átlaghoz képest nem

jelent csökkenést, ezen belül azonban a belföldi devizaforrások utáni tartalék

kamata fokozatosan csökkenni, míg a forintforrások utáni kamat relatíve nõni

fog. A létrejövõ egységes kamat a tartalékköteles források egészére

jövedelmezõségi javulást eredményez.

Mivel az egyes bankoknál a forint és devizaforrások aránya eltérõ, a

kamategységesítésre egy átmeneti idõszakot kell biztosítani, amely során a

forint források utáni jövedelemkiesés mértéke (a kamat növelésével)

fokozatosan csökkenthetõ, míg a belföldi devizaforrások utáni jövedelemkiesés

kis mértékben nõni fog. A cél az, hogy a forint források utáni tartalék okozta

jövedelemkiesés a jelenlegi -marginális forásköltséget is figyelembe vevõ - 2-

2.5%-pont körüli mértékrõl 1-1.5%-os szintre kerüljön. A belföldi

devizaforrások tartalékoltatásából adódó jövedelemkiesés jelenleg a marginális

költséget figyelembe véve 0.2% körül van, mely a tartalékkamatok

egységesítésével 1% körüli szintre kerül. Figyelembe kell venni azt is, hogy a

csökkenõ piaci kamatszínvonal mellett a kötelezõ tartalékokra fizetett kamatok

jelenlegi átlag szinten való tartása már önmagában is preferenciát jelentene,

azaz javítaná a jövedelmezõségi arányokat.

VI. AZ MNB SZEREPE A HOSSZÚ LEJÁRATÚ HITELEK ALLOKÁLÁSÁBAN

Az MNB a hosszú lejáratú refinanszírozási hitelek nyújtásával -nevezetesen

hosszú lejáratú külföldi (deviza) források forintosításával - kereskedelmi

banki feladatot lát el.

Arra kell törekedni, hogy a jövõben a magyar gazdaság számára szükséges

hiteleket vagy közvetlenül az állam, vagy az arra alkalmas pénzintézetek

vegyék fel. A felveendõ hitelek mértékét az kell hogy eldöntse, hogy a végsõ

hitelfelvevõk a külföldi devizahitelek visszafizetésének árfolyamkockázatát

képesek-e viselni, a finanszírozott projektbõl (exportból) képesek-e annak

költségét kitermelni. A jegybanknak a hosszúlejáratú projekt hitelek

átcsatornáztatásában betöltött szerepe e tevékenység fejlõdésével párhuzamosan

meg kell hogy szûnjék.

Reális esély van rá, hogy pl. az Eximbank alkalmassá tehetõ arra, hogy mint

az államot képviselõ önálló hitelfelvevõ léphessen fel a külföldi

tõkepiacokon. (A közép európai régióban újonnan alakult ilyen típusú bankoknál

már van erre példa.) Nemcsak egy ilyen speciális feladatkörû bank esetében,

hanem szélesebb körben, fejlesztésfinanszírozásra nagyobb mértékben is

alkalmassá tehetõ a kereskedelmi bankrendszer.

Jelenleg a tõkepiac a futamidõk tekintetében még fejletlen, a gazdaság

távolabbi kilátásait illetõ bizonytalanság következtében gyakorlatilag még

nem, illetve csak csekély mértékben léteznek hosszú lejáratú forintforrások.

Ezért a különbözõ infrastrukturális feljesztések és beruházási projektek

finanszírozásának céljára továbbra is jelentõs a hosszú lejáratú külföldi

források bevonása iránti igény, amelynek forintban történõ továbbadását a

hosszabb távon még nem számszerûsíthetõ leértékelési kockázat miatt a

kereskedelmi bankok nem vállalhatják, és a prudenciális követelmények

megtartása érdekében a jelenlegi szabályozás szerint egyébként is csak

korlátozott mértékben lenne lehetséges.

Az új árfolyammegállapítási rendszer annyiban megváltoztatta a helyzetet,

hogy az elõre meghatározott mértékû és pályájú leértékelések révén rövid

távon, már kalkulálható a fontosabb devizákkal szembeni kamatkülönbözet.

Következményként rövid távon már nincs akadálya a külföldi források

bevonásának és forintra történõ átváltásának. A hosszabb lejáratokon azonban

továbbra sem megoldott a külföldi hitelek forintban történõ továbbadása. Ha az

árfolyam alakulását több évre elõre is meghirdetné a Jegybank, ez a gond

megszûnne, de jelenleg még nem reális ez a felvetés. Miután a kereskedelmi

bankok számára ez az árfolyamkockázat nem vállalható illetve a devizaforrások

forintosítása piaci alapon nem végezhetõ a szükségképpen kialakuló magas

kamatok miatt, ezért folyamatosan igény jelentkezik a devizabetétcsere

konstrukcióra.

Az MNB ezen igények kielégítése céljából 1995-ben bevezette a kifejezetten

projektfinanszírozás céljára felhasználható hosszú lejáratú devizabetétcsere

konstrukcióját.

A hosszú lejáratú hitelkonstrukciók állománya az év során nagyjából szinten

maradt illetve kis mértékben csökkent, ami azt jelenti, hogy a jegybank

szerepvállalásának mérséklése a hosszú lejáratú hitelezésben nem valósítható

meg rövid távon. Jelentõs finanszírozási igény jelenhet meg az Eximbank

részérõl is 1996-ban, mivel számára a 10 Md Ft-os hitelkeret továbbra is a

Jegybank kötelezettségvállalásai között szerepel. Miután az Eximbank már

elkezdte a tevékenységét nagy a valószínûsége, hogy 1996-ban a hitel iránti

igénye realizálódni fog. Bár az új projekt finanszírozásra felhasználható

devizabetétcsere terén 1995-ben még nem jelentkezett jelentõs kereslet, az

elkövetkezõ években jelentõs nagyságú állomány épülhet fel. A monetáris

program tarthatósága érdekében az így keletkezõ többletlikviditást vagy

esetleg annak egy részét az MNB-nek más úton kell kivonnia a belföldi

pénzpiacról. A devizabetétcsere következtében elkerülhetetlenül tovább nõ a

kereskedelmi bankok külföldi forrásbevonása, amit az MNB saját nettó külföldi

forrásbevonásának csökkentésével kell ellensúlyozni.

Eleje Honlap