1
MAGYAR NEMZETI BANK
TÁJÉKOZTATÓ
az Országgyûlés részére
AZ 1997. ÉVI
MONETÁRIS POLITIKAI
IRÁNYELVEKREL
Budapest, 1996. december
TARTALOMJEGYZEK
HELYZETÉRTÉKELÉS............................................3
A MAGYAR GAZDASAG A 90-ES EVEKBEN..........................3
A PENZÜGYI KÖZVETITI RENDSZER ES A MONETARIS AGGREGATUMOK VISELKEDESE 11
A PENZ- ES TIKEPIAC FEJLIDESE.............................12
A MONETÁRIS POLITIKA CÉLRENDSZERE..........................18
AZ ALACSONY INFLACIO MINT VEGSI CEL.......................18
STAGFLACIO-DEZINFLACIO....................................20
A MONETARIS POLITIKA CELRENDSZERENEK KONZISZTENCIAJA......23
ÖSSZEFOGLALAS.............................................25
AZ INFLÁCIÓ ALAKULÁSA......................................26
AZ INFLACIO TERMESZETE MAGYARORSZAGON.....................26
A RELATIV ARMOZGASOK SZEREPE..............................26
A VARAKOZASOK SZEREPE.....................................27
AZ INFLACIO 1996. EVI VARHATO ALAKULASA...................28
1997 EVI INFLACIO VARHATO ALAKULASA.......................30
AZ INFLACIO MERSEKLIDESERE HATO TENYEZIK..................30
AZ INFLACIO NÖVEKEDESERE HATO TENYEZIK....................31
AZ 1997. ÉVI MONETÁRIS POLITIKA KERETFELTÉTELEI............34
AZ 1997. EVRE VONATKOZO FIBB FIZETESI MERLEG FELTETELEZESEK36
A PENZMENNYISEG ALAKULASA.................................37
BELFÖLDI HITEL............................................38
A JEGYBANK MERLEGE........................................39
A DEVIZAÁRAMLÁSSAL KAPCSOLATOS PÉNZKÍNÁLAT-NÖVEKMÉNY SEMLEGESÍTÉSÉNEK KÉRDÉSEI
45
A TIKEBEARAMLAS KÖVETKEZMENYEI, ALTALANOS GAZDASAGPOLITIKAI KERDESEI 45
A JEGYBANKI SEMLEGESITES..................................48
A KAMATPOLITIKA MOZGÁSTERE.................................51
A MONETÁRIS POLITIKAI ESZKÖZTÁR............................55
AZ ESZKÖZTAR MûKÖDESENEK TAPASZTALATAI....................58
AZ ESZKÖZTAR 1997 EVI MûKÖDESENEK ELVEI...................58
TRANSZMISSZIOS MECHANIZMUS................................60
A JEGYBANKI KÖTELEZETARTALÉK-SZABÁLYOZÁS KÉRDÉSEI..........62
A KÖTELEZI TARTALEKRENDSZER FUNKCIOJA.....................62
A TAKAREKSZÖVETKEZETEK TARTALEKOLASA......................64
A KÖTELEZI TARTALEKOK KAMATOZASA..........................64
ÖSSZEFOGLALAS.............................................65
A JEGYBANK SZEREPE A HOSSZÚLEJÁRATÚ HITELEK ALLOKÁLÁSÁBAN..66
HELYZETERTEKELES
A magyar gazdaság a 90-es években
A 80-as évtized második fele és a 90-es évek elsõ fele sok tekintetben a
magyar gazdasági átmenet idõszakának tekinthetõ. A piacgazdaság jogi
keretfeltételeinek kialakítása ugyan viszonylag korán, már a 80-as évek végén
megkezdõdött (adótörvények, társasági törvény, csõdtörvény, pénzintézeti és
értékpapírtörvény, a nem banki pénzügyi közvetítõk mûködését szabályozó
törvények), de a gazdaság tulajdonviszonyainak átalakítása a tudatosan
választott úton csak fokozatosan haladt, egészen az 1995. év kiemelkedõ
nagyságú privatizációjáig, amikor több százmilliárd forint értékû állami
tulajdonrész szakmai befektetõk részére történõ értékesítésével az állam
magánkézbe adta vagyonának túlnyomó részét. Mára a GDP több, mint 70%-át a
magánszektor termeli, de a versenyszféra egyes ágaiban még mindig jelentõs az
állami tulajdon részaránya, amelynek privatizációja a versenyt élénkíteni
fogja.
Nemcsak az állami tulajdon szerepe csökkent, de az állami újraelosztásé is. Az
államháztartás elsõdleges kiadásai az 1992-es 53%-ról, 1995-re a GDP 44%-ára,
1996-ban a GDP 41%-ára csökkentek. 1997-ben pedig várhatóan a GDP 38%-ára
mérséklõdnek. Ugyanakkor az államadósság piaci finanszírozása következtében
láthatóvá váltak az eladósodás terhei és a magas nominálkamatok a hiányt
jelentõsen megnövelték. Ebbõl a folyamatból az adósság ugrásszerû növekedése
következett volna. Az 1995. évi gazdaságpolitikai irányváltás nyomán azonban
az államháztartás elsõdleges egyenlegében nagymértékû javulást sikerült elérni
(az 1994. évi 2.6%-os GDP arányos deficit helyett 1995-ben már 2%-os
szufficit, 1996-ban pedig várhatóan 3.7%-os többlet keletkezik. Ennek nyomán
az államadósság növekedési üteme lassult, az államháztartás bruttó adósságának
aránya csökkent a GDP-hez képest az 1994. évi 87,6%-ról 1996-ban várhatóan
75,2%-ra.
A volt KGST-piacok összeomlása és a térség minden országában érzékelhetõ
gazdasági visszaesés 1990-91-ben jelentõsen csökkentette a magyar
exportlehetõségeket, annak ellenére, hogy a 80-as évek végére a magyar
külkereskedelem nagyrészt átstrukturálódott a fejlett országok felé és e
térségbe nagy mértékben sikerült növelni az export volumenét. Az átrendezõdést
jól érzékelteti, hogy míg 1981-ben a kivitel több, mint 28%-a, a behozatal
közel 41%-a, addig
1989-re az export 44%-a és az import 50%-a, 1995-re pedig az export és import
70%-a a fejlett országokba és ezen belül is fõként az Európai Unió
tagországaiba irányult. A keleti piacok összeomlása és az általános gazdasági
visszaesést nem követõ belföldi nominális keresleti kontrakció miatt a
korábban a központi költségvetésbõl finanszírozott vagy támogatott
szolgáltatások és termékek piaci árúvá válásával (árliberalizálás,
ártámogatások megszüntetése) fellépõ kínálati sokkok hozzájárultak az infláció
felgyorsulásához és tartósan magas szinten maradásához, valamint a gazdaság
viszonylag lassú növekedéséhez. Mivel a két folyamat nagyjából párhuzamosan
zajlott, illetve zajlik, ezért ez a pálya állandósult.
A kis nyitott gazdaságok tapasztalatai azt mutatják, hogy a növekedés
megindítását az exportnövekedésnek kell megalapoznia, ami rövid távon a belsõ
kereslet visszafogásával (a munkaerõ fajlagos árának leszorításával)
élénkíthetõ. Ennek eszköze részben a szigorú jövedelempolitika, részben az
árfolyam-politika (az 1995. márciusi 9%-os leértékelés versenyképesség-javító
hatásával) volt. Hosszabb távon azonban az import növekedése várható az
exportcélú termelés részarányának növekedése és a termelékenység emelkedése
mellett, ami a belsõ kereslet élénkülését is lehetõvé teszi.
A 90-es években a monetáris politika irányvonalát mindvégig a növekvõ
költségvetési hiány finanszírozásának és az - ennek nyomán egyre erõsödõ -
külsõ egyensúlyi problémák - általában rövid távú - megoldásának keresése
határozta meg. Ezt az idõszakot a növekvõ költségvetési hiány, a relatíve
expanzív költségvetési politika miatt beszûkült mozgásterû monetáris politika,
valamint a fiskális és monetáris politika összehangolásának hiányosságai
(lényegében a gazdaságpolitikai célok hosszú távú inkonzisztenciája, a
kijelölt pálya tarthatatlansága) jellemezték.
Ezt a folyamatot az 1994. évi, a GDP 9%-át kitevõ folyó fizetési mérleghiány
1995-ben is folytatódó tendenciáját megakasztó márciusi kiigazítás állította
meg, amelynek célja a magyar gazdaság külpiaci versenyképességének javítása
volt. A stabilizációs
program részeként az államháztartás bevételi-kiadási egyensúlyának javítására,
a vámpótlék bevezetésére és nagymértékû indító leértékelésre került sor. A
kiigazítás elkerülhetetlen és fájdalmas következménye erõteljes reálbér-
csökkenés volt, ami a magyar termelõk külpiaci versenyképességének javításával
hozzájárult a folyó fizetési mérleg egyenlegének jelentõs javulásához. Ezzel
egyidejûleg a jövedelemelosztáson belül erõforrás átcsoportosítás történt a
vállalkozói szektor javára. Ennek eredményeképp 1995-ben az export volumene
13%-kal emelkedett, miközben az import 1%-kal mérséklõdött. 1996-ban a
vámstatisztikai export (a vámszabad területekkel együtt számítva) várhatóan
10-12%-kal, míg az import 6%-kal növekszik.
A stabilizációs intézkedések nyomán jelentõsen javultak az ország
adósságmutatói: az ország nettó külföldi adóssága az 1995. júniusi 22 Mrd USD-
os szintjérõl 1996. augusztusra 14.7 Mrd USD-ra csökkent. Nemcsak a külföldi
nettó adósság szintje módosult, az összetétel is kedvezõ irányban változott:
jelentõsen mérséklõdött a kormányzati szektor részaránya (abszolút és relatív
értelemben egyaránt), helyét részben a magánszektor vette át. Tulajdonképpen a
kormányzati adósság magánadóssággá konvertálódása figyelhetõ meg: a kormányzat
nettó adóssága az 1990. évi 16.6 Mrd USD (a GDP 49%-a), és az 1995. év közepi
16.8 Mrd USD (a GDP 38%-a) után 1996. augusztusra 9.5 Mrd USD-ra (a GDP 21.7%-
a) csökkent. Ezzel párhuzamosan a magánszektor nettó külföldi adóssága az
1990-es évi -0.6 Mrd USD-ról (a GDP -1.8%-a), 1995. év közepére 5.2 Mrd USD-ra
(a GDP 12%-a) nõtt, és 1996. augusztusára meghaladta a 5.2 Mrd USD-t (a GDP
12%-a). A külsõ adósság magánadóssággá alakulása nagyobb garanciát nyújt arra,
hogy a külföldi források életképes, jövedelmezõ vállalkozások létrehozását
illetve finanszírozását segítik, és így megteremtik a fedezetet a késõbbi
visszafizetésre illetve a gazdasági növekedésre egyaránt.
A külsõ adósságmutatók látványos javulása az MNB mérlegében is jelentkezik. A
privatizációs bevételek adósságtörlesztésre való felhasználása, a javuló folyó
fizetési mérleg, a növekvõ mûködõtõke-beáramlás és a magánszektor növekvõ
forrásbevonása következtében jelentõsen csökkent a jegybank nettó külföldi
tartozása, miközben a devizatartalékok 1996-ban 9-10 Mrd USD-os (7-8 havi
importszükségletet fedezõ) szinten mozognak. Az OECD tagországok közül csak
kettõnek van ennél alacsonyabb devizatartaléka. A tõkemûveletek
liberalizáltságának jelenlegi szintje mellett és az alkalmazott
árfolyamrendszert figyelembe véve a jegybank szükségesnek tartja a
devizatartalékok ilyen mértékét. E szint stabilan tartásának rendeli alá az
MNB a külföldi forrásbevonást 1997-ben. A magas tartalékszint növeli a
nemzetközi tõkepiacok bizalmát, kedvezõen hat a gazdaság más szereplõinek
külföldi hitelfelvételeire illetve azok költségszintjére is.
A követett gazdaságpolitika és a javuló adósságmutatók következtében jelentõs
változások történtek az ország pénzügyi helyzetének külsõ megítélésében is.
1996. január 1-tõl Magyarország csatlakozott az IMF VIII. cikkelyét elfogadók
köréhez, vagyis deklarálta a forint folyó mûveletekre vonatkozó teljes
konvertibilitását. Az új devizakódex alapján ugyanakkor nem csak a folyó
fizetések tekintetében konvertibilis a forint, hanem a tõkemûveletek bizonyos,
egyre tágabb körét illetõen is. A javuló külsõ helyzet és megítélés része az
is, hogy 1996 elején az OECD felvette Magyarországot a tagjai közé. Jelentõs
elõrelépés történt a magyar adóssághelyzet nemzetközi tõkepiaci megítélését
illetõen is, elõször az IBCA, ezt követõen a Duff & Phelps és a JCR majd a
közelmúltban a Standard & Poor´s és a Thomson Bankwatch (hitelminõsítõ
intézetek) sorolta befektetõi kategóriába Magyarországot. Mindez megjelenik a
külföldi hitelek csökkenõ kockázati prémiumában is, amely rövid idõ alatt
(1 év) 3 százalékpontról 1 százalékpont alá
csökkent. A kockázati felár mérséklõdése - a tartozásállomány csökkenését és a
fedezeti mûveletek hatását is figyelembe véve - idén mintegy 400-500 millió
USD-os megtakarítást jelent. Ez 1996-ban nem csak az állam külföldi
forrásbevonásánál, hanem a magánszektor külföldi hitelfelvételeinél is
jelentõs megtakarítást eredményezett. A kamatfelár 2 százalékpontnyi
csökkenése minden 100 millió USD külföldi forrásbevonás kamatköltségét több,
mint 300 millió forinttal csökkenti.
Az államháztartási reform terén egyes részrendszereknél (pl. kincstár
felállítása, Államadósság Kezelõ Központ létrehozása, elkülönített alapok
átszervezése) számottevõ elõrelépés tapasztalható. A legnagyobb jóléti
rendszereknél jelentõs lépések vannak még hátra. Az egészségbiztosítás a
finanszírozási formák és az ellátási igényszintek folyamatos
felülvizsgálatával és módosításával, egyes szolgáltatások piacosításával a
jelenlegi rendszer mûködõképességét próbálja biztosítani. Folytatódik a
gazdaság egészének és ezen belül is a tõkepiac hosszú távú fejlõdését nagy
mértékben meghatározó, három pillérre támaszkodó nyugdíjrendszer modelljének
kidolgozása is.
Általában elmondható, hogy a kiigazító intézkedések rövid távon hozzájárultak
a makroegyensúly helyreállításához. Ugyanakkor az eszközök egy része átmeneti
és a versenyt torzító hatású (vámpótlék), és eltörlésüket nemzetközi
kötelezettségvállalás is szükségessé teszi, más részük pedig életszínvonal-
csökkentõ hatása miatt nyilvánvalóan megismételhetetlen. A belsõ reálkereslet
visszafogása differenciált (a végsõ fogyasztás csökkent, a felhalmozás
emelkedett) és erõteljes volt (1995-ben 3-4%-os csökkenés), amit - a
várakozásokkal ellentétben - ellensúlyozott az export növekedése. Így a GDP
1.5%-kal emelkedett 1995-ben.
A monetáris politika a kiigazítási programhoz a gazdálkodóknak a korábbinál
megbízhatóbb gazdasági környezetet biztosító csúszó árfolyamrendszer
bevezetésével és az árfolyampálya kijelölésével járult hozzá. A fiskális
politika szigorodása és a korábbinál rugalmasabb árfolyamrendszer (az árfolyam
a középérték körüli _2.25%-os sávban ingadozhat) azonban önmagában még nem
tette lehetõvé, hogy a monetáris politika kizárólag fõ céljára, az infláció
mérséklésére fordítsa figyelmét.
A javuló egyensúly (a költségvetési hiány csökkenése, az export folytatódó,
gyors növekedése, a folyó fizetési mérleg hiányának csökkenése), a
privatizáció és a forint hozamelõnye nagymértékû tõkebeáramlást indított meg.
A kamatfelár 1995 közepéig emelkedett, majd a késõbbiekben csökkenni kezdett.
Miközben a bruttó külföldi adósság még emelkedett, a nettó adósság jelentõsen,
a GDP 5%-ának megfelelõ mértékben csökkent 1995-ben, és szerkezete
átstrukturálódott: megnõtt a magánszektor és mérséklõdött a kormányzati
szektor részaránya. A pénzpolitika egyik fontos feladata volt, hogy e
tõkebeáramlásnak a belföldi likviditást és ezzel a belsõ keresletet - a
tervezett 2.5 Mrd USD folyó fizetési mérleg hiánnyal konzisztens nagyságon túl
- növelõ hatását sterilizált intervencióval semlegesítse, amivel a forint
külpiaci versenyképességet csökkentõ felértékelõdése elkerülhetõvé vált.
E változások elõsegítették a végsõ megtakarítók portfolió-átrendezését a
deviza-megtakarítások felõl a forinteszközök felé, ugyanakkor relatíve
elõnyösebbé vált a devizában történõ eladósodás. A devizabetétek növekedése
átértékelések nélkül 1995-ben csak 13.6% volt (1994-ben 22%) a forint-
megtakarítások 19%-os emelkedésével szemben. Ez a kedvezõ tendencia - a forint
hozamelõnyének folyamatos csökkenése ellenére - 1996-ban is folytatódott: a
devizabetétek állományának (az átértékelésektõl megtisztítva) csökkenése
várható, miközben a forintbetétek növekedése gyorsult. A portfolió-
átrendezõdés a hiteloldalon is megindult, nõtt a devizában történõ
hitelfelvétel aránya.
Az átmenet idõszakának legmakacsabb jelensége az alacsony GDP-növekedéssel
együttjáró viszonylag magas (fogyasztói és termelõi) áremelkedés. 1990 és 1993
között a többi kelet-európai országhoz hasonlóan Magyarország is jelentõs
(közel 20%-os, illetve a külpiaci cserearány-romlást is figyelembe véve 23-
25%-os), de a többi országénál kisebb mértékû reál GDP-visszaesést szenvedett
el. Más, térségbeli országoktól eltérõen a magyar gazdaság egyelõre nem tért
át magasabb, legalább évi
4-5%-os növekedési ütemû pályára. Megjegyzendõ azonban, hogy a fenti
országokban a külsõ egyensúly fokozódó és gyorsuló romlása figyelhetõ meg. Az
infláció (részben az árliberalizálás hatására) 1991-ben érte el csúcspontját,
35%-ot, de (1994-tõl eltekintve) azóta is 20% fölött maradt. Az árszínvonal
1995-ben - részben a stabilizációs intézkedések, részben a korábban
elhalasztott energiaár-emelés hatására - 28.2%-kal növekedett, bár az infláció
gyorsulása már 1994 elején megkezdõdött. Az adott évi forintleértékelés
közvetlenül az árnövekedés ötödét, de áttételesen (a központi árintézkedésekbe
és a bérnövekedésbe beépülve) ennél nagyobb arányát, a központi árintézkedések
további egynegyedét magyarázták. Az év eleji energiaár-emelés, az egyéb
hatósági árak illetve díjak emelése 1996-ra is viszonylag magas áremelkedést
indukált, így a folyamatok nem tették lehetõvé, hogy a forintleértékelés 1.2%-
os üteme csökkenjen.
A pénzügyi közvetítõ rendszer és a monetáris aggregátumok viselkedése
A pénzügyi közvetítõi rendszer a vizsgált idõszakban jelentõs fejlõdésen ment
keresztül, az intézményrendszer és a szabályozás differenciáltabbá vált, a
tevékenységi kör bõvült, a pénzügyi instrumentumok új, széles skálája jelent
meg. Ezek a folyamatok a monetáris szabályozás hatékonyságát, a pénzpolitika
transzmisszióját részben javították, részben viszont az összefüggések
bonyolultabbá, komplexebbé váltak és a szabályozás nehezebbé vált. Pozitív
irányú változás volt (az ellentmondásos technikai lebonyolítás ellenére) a
bankrendszer konszolidációjának véghezvitele, a hitelportfoliók javulása, a
céltartalék-képzési szükséglet csökkenése, ami a hitel-betét kamatkülönbözet
abszolút és relatív mértékét is csökkentette és hozzájárulhatott a
kamattranszmisszió gyorsulásához. Erõsödött a bankok közötti verseny, a
korábbi oligopolisztikus piaci struktúra oldódott (különösen a vállalati
szolgáltatások terén, a lakossági szolgáltatások esetében ez a folyamat még a
kezdetén tart), új korszerûbb szolgáltatásokat nyújtó magántulajdonú bankok
jelentek meg a hazai piacon és az élénkülõ verseny következtében a már a
piacon lévõ szereplõk is javították szolgáltatásaik színvonalát.
Megnehezült viszont a monetáris politika feladata, mert sokkal nyitottabbá
váltak a tõkepiacok, könnyebb lett a tõkemozgás, érzékenyebbé és
kifinomultabbá váltak a befektetõk. A megtakarítási eszközök rohamos
bõvülésével a banki pénzügyi közvetítés szerepe relatíve csökkent
(dezintermediáció). Az új, egyre szélesebb körû szolgáltatásokat kínáló
pénzügyi közvetítõk (nyílt- és zártvégû befektetési alapok, nyugdíjpénztárak,
biztosítók, stb.) a bankokkal a rövid és hosszú távú megtakarításokért is
versenyeznek, illetve korábban hiányzó megtakarítási lehetõségeket kínálnak
(valódi hosszú lejáratú megtakarítások). Ezek a folyamatok azonban
csökkentették a monetáris aggregátumok indikátorként történõ felhasználásának
lehetõségét, a relatív hozamváltozások portfolió-átrendezõ szerepe megnõtt. A
jegybanknak a szigorúan vett pénzjellegû aktívák (betétek, hitelviszonyt
megtestesítõ értékpapírok) mellett egyre inkább figyelmet kell fordítania a
reáljavakra szóló követelést megtestesítõ értékpapírok (részvények) hozamára.
Felvetõdik az a kérdés, hogy mennyire lehetnek megbízható közbensõ célváltozók
vagy indikátorok a szélesebb értelemben vett pénzmennyiségi aggregátumok (pl.
a készpénz és a kereskedelmi bankoknál lévõ betétek mellett a nem monetáris
szektor által tartott állampapírokat is tartalmazó M4), ha a gazdaság új
egyensúlyi pályára kerül és megváltozik a különbözõ szektorok relatív
finanszírozási igénye (csökken az államháztartásé és nõ a vállalkozóké) és a
belsõ finanszírozási szerkezet (hitel helyett tõke) is, ami a jelenleg
stabilabbnak tûnõ pénzaggregátumok viselkedését is instabillá teszi. A nem
banki pénzügyi közvetítõkre a jegybank még közvetettebb módon tud csak hatni
és információi is korlátozottabbak.
A pénz- és tõkepiac fejlõdése
Míg 1992-1994 a válságkezelés, a konszolidációs lépések idõszakának
tekinthetõ, 1995-ben már stabilizálódás jellemezte a pénzintézeti rendszer
mûködését. Ezt támasztja alá a bankrendszer eredményének növekedése (1995-ben
az adózott eredmény közel háromszorosa az elõzõ évinek, 1996. I. félévében
pedig több, mint másfélszeresére nõtt az elõzõ év azonos idõszakához képest),
valamint portfoliójának javulása (a minõsített állomány aránya az 1993-as 17%-
ról, 1996. júniusára 12.8%-ra csökkent), ami a veszteséges hitelek, illetve
rossz követelések banki portfolióból való kivételén, valamint a megfelelõ
adósminõsítõ eljárások bevezetésén kívül a visszafogottabb hitelezésnek
köszönhetõ. A javuló eredményekbõl lehetõség nyílt a minõsített követelésekbõl
származó esetleges veszteségek fedezetére képzett céltartalék-állomány
növelésére. 1996. közepére a megképzett céltartalék 150 milliárd forintot tett
ki, ami a kétes és rossz követelések 87%-át teszi ki. A bankrendszer
eszközállományában továbbra is számottevõ az állampapírok állománya, részben a
bankkonszolidáció során kapott jelentõs állampapír-mennyiségek miatt, részben
mivel ezek a papírok jelentik a szabad források kihelyezésének legbiztosabb és
jövedelmezõ módját.
A bankrendszerben korábban megkezdõdött strukturális változások tovább
folytatódtak. Ez elsõsorban a nagybankok további - a közép méretû bankok
javára történõ - térvesztésében nyilvánult meg, a bankrendszer
oligopolisztikus jellege oldódott. A bankszektor struktúráját tekintve
megállapítható, hogy 1995-re nemcsak a stratégiai, hanem a portfolió
befektetõk is megjelentek a tulajdonosok között, ami elõsegítette a tõkepiac
fejlõdését. A pénzintézeti szektorban az 1990-es években számos új piaci
szereplõ megjelenése, valamint a tulajdonosi szerkezetben történt jelentõs
mértékû átalakulás a bankrendszer egyes szegmenseiben egyre erõteljesebb
verseny kialakulásához és a hatékonyság növekedéséhez vezetett.
A bankcsoportok szerepe a vállalkozói szektor finanszírozásában a 90-es évek
elsõ felében jelentõsen megváltozott. A nagybankok dominanciája és a piac
túlzott koncentrációja jelentékenyen csökkent a közép- és kisbankok szerepének
növekedésével. E két bankcsoporton belül elsõsorban a külföldi forrásokból
magas szolgáltatási színvonalat nyújtani képes magántulajdonú bankok fejlõdése
tekinthetõ dinamikusnak, és folyamatosan növekvõnek, míg az örökölt
nagyvállalati ügyfélkörüket elvesztõ állami tulajdonú bankok esetében a
részarány 1992-tõl csökken, vagy stagnál.
A vállalati és a lakossági piac azonban eltérõ képet mutat. A szûk vállalati
piacon rendkívül sok szereplõ versenyez a meglehetõsen korlátozott számú
finanszírozható ügyfélért. Ez várhatóan a tevékenység jövedelmezõségének
romlásához, s ezen keresztül piaci szelekcióhoz vezet. Várható tehát ebben a
szegmensben a bankpiac koncentrálódása, ami 1995-ben már meg is indult. A
vállalkozói szektornak nyújtott pénzügyi szolgáltatások területén a kétszintû
bankrendszer létrehozása után kialakult a verseny, mely az új piaci szereplõk
színrelépésével még fokozódott.
Nem megoldott ugyanakkor a kis- és középvállalkozások hitelezése. E piaci
szegmensben mindössze 9 bank és a takarékszövetkezetek összességében csökkenõ
mértékû tevékenysége jellemzõ. Bár 1991 óta számos, a kisvállalkozások
segítését célzó kedvezményes hiteltípus került kialakításra, illetve
létrejöttek a - fentebb említett - hitelhez jutást elõsegítõ
garanciaintézmények, az induló kisvállalkozások alapvetõ problémáját, a
tõkehiányt, illetve a hosszú lejáratú fejlesztések finanszírozását mindeddig
nem sikerült megnyugtató módon megoldani. Emiatt a - döntõen rövid lejáratú
forrásokkal rendelkezõ - kereskedelmi bankok kénytelenek vállalni olyan
finanszírozási feladatokat, amelyek ellátása (tõkepótló, fejlesztési hitelek
nyújtása) nem kifejezetten kereskedelmi banki feladat. A pénzintézetek számára
a kisvállalkozások hitelezése nem vonzó, mivel a hitelnyújtás kockázata és a
bírálat, illetve a gondozás költségei nincsenek arányban az elérhetõ
kamatbevételekkel. Úgy tûnik, hosszú távon is megnyugtató megoldást csak az
állami szerepvállalás bõvítése és a megfelelõ intézményi struktúra kialakítása
hozhat.
A túlbankosodott "corporate" piaccal szemben a lakossági piacon a
szolgáltatások rendkívüli mértékû fejletlensége (a magyar családok több mint
60%-ának semmilyen banki kapcsolata nincs) mellett a szereplõk száma is kevés.
A verseny kisebb intenzitását mutatja, hogy ezen a piacon a betét- és
hitelkamatok közötti különbözet 10% felett van, szemben a vállalkozói piaccal,
ahol ez a különbség csak 5-6%. Ugyanakkor ma már több bank is deklarálta, hogy
a lakossági bankszolgáltatások bõvítését fontos feladatának tekinti.
A kereskedelmi banki technikai infrastruktúra javult, új bankfiókok nyíltak,
ami a banki szolgáltatások szélesebb körû hozzáférhetõségét tette lehetõvé.
1994 novemberben bevezetésre került a bruttó elszámolás-forgalmi rendszerû
Bankközi Zsíró Rendszer (BZSR), ami a pénzforgalom felgyorsulását
eredményezte. A bankközi átutalások futamideje csökkent, és lényegesen
olcsóbbá vált, a jegybanki rendelkezésben meghatározott teljesítési határidõk
alapján az ügyfelek kiszámíthatják az átutalás teljesítéséhez szükséges idõt.
Várhatóan a BZSR mellett 1997. végén megkezdi mûködését a Valós Idejû Bruttó
Elszámolási Rendszer (VIBER) is, ami lényeges változást jelent majd a
pénzforgalom lebonyolításában. A VIBER létrehozása szükséges az európai
pénzforgalmi rendszerekhez történõ jövõbeni csatlakozás miatt is.
Az 1995 márciusban meghirdetett gazdaságpolitikai irányváltás, valamint az
ahhoz kapcsolódó monetáris politika hatására a bankrendszer mûködésének
feltételrendszere jelentõsen átalakult. A leglényegesebb változást a csúszó
árfolyamrendszer bevezetése jelentette, aminek következtében a bankok üzleti
tevékenységének feltételei is átalakultak. A bankok által nyújtott
devizahitelek iránt kezdetben megnõtt a kereslet, valamint a vállalkozások
külföld felé történõ eladósodása is növekedett, továbbá erõsödött a
tõkebeáramlás.
A jelentõs tõkeerõvel rendelkezõ kereskedelmi bankok mind befektetõként
(mindenekelõtt az állampapírok vonatkozásában), mind pedig tulajdonosként,
meghatározó szerepet játszanak a tõkepiacon. Általában elmondható, hogy a
legaktívabb és a legnagyobb forgalmat bonyolító értékpapír-forgalmazók mögött
belföldi vagy külföldi kereskedelmi és befektetési bankok állnak. A bankok
értékpapír-piaci közvetítõi tevékenységének korlátozása alapvetõen a nyilvános
kibocsátásban és a tõzsdei kereskedelemben való részvételt érinti, ami
tényleges korlátozást nem jelent a számukra, hiszen lehetõségük van
értékpapír-tevékenységet folytató vállalkozások alapítására (brókercég,
befektetési alapkezelõ).
A magyar tõkepiacot továbbra sem jellemzi - a fejlett tõkepiacokon
megfigyelhetõ - intézményi befektetõk tömeges jelenléte. A dinamikus
fejlõdésnek indult nyugdíjpénztárak, valamint a biztosítóintézetek és a
befektetési alapok elsõsorban az állampapírok piacán bonyolítanak ügyleteket.
Az intézményi befektetõk befektetéseire vonatkozó jogszabályi kötelezettség -
az állampapírok már hosszabb ideje tartó stabilan kalkulálható feltételei
folytán - továbbra is egybeesik az elsõsorban a biztonságot és a
jövedelmezõséget elõnyben részesítõ befektetési stratégiákkal.
A vállalatok finanszírozásában a jövõben egyre nagyobb helyet fog kapni az
értékpapír-piac. A vállalatok hosszú távú finanszírozási szükségletüket
igyekeznek kötvény- vagy részvénykibocsátásokkal fedezni, míg a banki
hiteleket inkább rövidebb távra használják. A nyilvánosan kibocsátott
kötvények piacán egyre inkább a hosszabb futamidejû kötvények térnyerése
figyelhetõ meg. Bizonyára számottevõek a zártkörû kibocsátások is, de ezen
konstrukciók volumenére vonatkozóan nem áll rendelkezésre információ. Egyre
bõvül a nyilvános vállalati kibocsátásokon belül az értékpapír-forgalmazók
kötvénykibocsátása. A növekedés oka lehet, hogy a bankok brókercégükön
keresztül feltételezhetõen tartalékolási kötelezettségüket igyekeznek
megkerülni, azaz a forgalmazó szerzi meg a forrást, majd valamely
konstrukcióban továbbcsatornázza a végsõ hitelfelvevõ felé. A jelentõs
volumenben - a forgalmazók által - történt kötvény kibocsátások (júniusig
legalább 50 Mrd Ft értékben) mellett egyéb pénzügyi innovációk térnyerése is
megfigyelhetõ (állampapírok határidõs adásvétele végleges ügyletként
feltüntetve, forrásbevonás nyíltvégû befektetési alapokon keresztül, cash-
pooling, követelések engedményezése, váltó viszontleszámítolása, stb.) a
bankok körében. A tartalékolás megkerülésére irányuló pénzügyi innovációkat
bizonyára sohasem lehet teljesen kivédeni, azonban lényegesen alacsonyabb
tartalékráta vagy a tartalékokra fizetett kamat magasabb szintje mellett
feltehetõen nem jelentkeznének ilyen nagy mértékben.
1996. elsõ félévében elsõsorban az elsõdleges forgalmazói rendszer
bevezetésének köszönhetõen jelentõs változások történtek az állampapír-piac
szerkezetében. Az elsõdleges forgalmazói rendszer bevezetése fontos lépés
volt, hiszen nagy mértékben hozzájárul az állampapírok másodpiaci
likviditásának fokozódásához (az árjegyzõi kötelezettség életbelépése a
forgalom erõteljes növekedésével járt). Piaci információk szerint az
elsõdleges forgalmazók másodpiaci forgalmának fele egymással és
pénzintézetekkel, közel 20%-a vállalkozásokkal, közel 15%-a intézményi
befektetõkkel és mintegy 5%-a lakossági befektetõkkel bonyolódott az elsõ
félévben.
A diszkont kincstárjegyekhez hasonlóan az államkötvények értékesítése
ugyancsak aukciók keretében történik. Az 1996. márciusi aukcióktól kezdõdõen
az elsõdleges piaci értékesítések során mindenekelõtt a piac bizalma, a
mérséklõdõ infláció, valamint a kiszámítható árfolyam-politika hatására a
kereslet rendre meghaladta a kínálatot. Így 1996 folyamán a hozamok
szakaszosan és erõteljesen csökkentek.
A Jegybanktörvény tervezett módosítása - a maastrichti szerzõdés szelleméhez
igazodva - megtiltja az MNB elsõdleges piaci állampapír-vásárlásait. A
jegybank állampapírokat kizárólag monetáris szabályozási célból vásárol vagy
ad el a másodlagos piacon. A monetáris folyamatokra való idõbeli és rugalmas
reagálás fontos elõfeltétele, hogy az elsõdleges piacon ne legyen vásárlási
kötelezettsége a központi banknak.
Az ÁKK által kidolgozott államadósság-kezelési stratégia egyik fõ célja a
költségvetés finanszírozási biztonságának növelése, a finanszírozási költségek
csökkentése érdekében a hosszú futamidejû állampapírok kibocsátásának
növelése. A kibocsátási stratégia döntõen a 12 hónapos diszkont kincstárjegyek
mellett a 2 és 3 éves fix kamatozású államkötvények kibocsátására épít.
Figyelembe kell venni azonban, hogy a hosszabb lejáratú fix kamatozású
kötvények esetleg csak a kibocsátó számára elfogadhatatlan nagyságú kockázati
felár mellett lennének kibocsáthatók a jelenlegi inflációs várakozások
mellett, ezért az átlagos futamidõ növelésére fontos a változó kamatozású (pl.
indexált) kötvények kibocsátása is.
Az értékpapírok másodlagos piacon bonyolított azonnali ügyleteinek
összforgalmában a korábbi évek gyakorlatához hasonlóan az OTC kereskedelem
részaránya továbbra is meghaladja a tõzsdei forgalmat mindenekelõtt a jelentõs
állampapír-kereskedelemnek köszönhetõen. Az állampapírok tõzsdén kívüli
forgalmának nagy súlya azzal magyarázható, hogy jelenleg a bankok nem vehetnek
részt a tõzsdei kereskedelemben, de saját számlára bonyolíthatnak állampapír-
ügyleteket portfolió-menedzselési célból. Az értékpapír-törvény tervezete
szerint a bankok a jövõben részt vehetnek a tõzsde állampapír-szekciójában,
ami a tõzsdei állampapír-kereskedelem növekedéséhez vezethet. A tõzsdén kívüli
kereskedelem részaránya jelenleg visszaszorulni látszik, amely kedvezõ
tényként értékelhetõ, hiszen a tõzsdei adásvételhez kapcsolódó kockázatok
(likviditási, partnerkockázat) kisebbek, mint az OTC piachoz kötõdõek.
Az Értéktõzsde azonnali forgalmának alakulásában elõször az 1993. év mutatott
jelentõs élénkülést, ami a (a költségvetési deficit finanszírozásában a piaci
módszerekre történõ áttérés következtében) fõként az állampapírok nagyobb
forgalmának volt tulajdonítható, nem pedig a privatizáció térnyerésének. Ezt
azért fontos hangsúlyozni, mert a Tõzsde megalapításával arra lehetett
számítani, hogy túlnyomórészt részvényekben fog megvalósulni a kereskedelem,
aminek következtében a Tõzsde a privatizációs folyamat alapvetõ eszközévé
válik. A tõzsdei összforgalom nagy részét 1992-tõl 1995 év végéig mindvégig az
állampapírok forgalma tette ki. Pozitívan értékelhetõ azonban, hogy
napjainkban a tõzsdei forgalom nagymértékû emelkedése az államkötvény forgalom
mellett elsõsorban a részvényforgalom fellendülésének köszönhetõ (állampapírok
súlya csökken). Magyarország OECD csatlakozása után szélesedett a
devizabelföldiek külföldi értékpapírokba történõ befektetéseinek lehetõsége,
ami várhatóan a részvénypiac további fejlõdéséhez vezet.
A BÉT-en forgó értékpapírok piaci értéke 1991 és 1996. júniusa között 53.6 Mrd
forintról 1913 Mrd forintra emelkedett, amibõl a részvények 38.2, illetve
636.7 milliárd forintot (több, mint 94%-os növekedés az elõzõ évhez képest)
tettek ki. Bár a tõzsdei részvénykapitalizáció GDP-hez viszonyított aránya az
1991 és 1996. júniusa közötti idõszakban emelkedõ tendenciát mutat (1.5%-ról
9.4%-ra nõtt), de a Tõzsde nemzetgazdasági súlya még elmarad a fejlett
országokra jellemzõ értékektõl.
A jegybanknak egyre fokozottabb figyelmet kell fordítania a származékos piacok
eseményeire. A cél nem a jegybanki beavatkozás, hanem az ezekrõl a piacokról
szerezhetõ információk felhasználása a monetáris politikai döntések során. A
határidõs piacok (ha a résztvevõk köre kellõen széles és a forgalom elég
magas) különösen fontos jelzéseket adnak az inflációs várakozásokról és az
árfolyamrendszer illetve a monetáris politika hitelességérõl.
A határidõs piac összforgalmában (BÁT és BÉT együtt) a korábbi idõszakhoz
hasonlóan jelenleg is a devizakontraktusok részaránya a döntõ (1996 I.
negyedév: 91%), ami mindenekelõtt az azonnali devizapiac fejlettségének és
likviditásának köszönhetõ. A csúszó árfolyamrendszer bevezetése kedvezõen
hatott a devizakontraktusok kereskedelmére attól függetlenül, hogy a
lebegtetési sáv mértéke kicsi és az árfolyam általában a sáv alján helyezkedik
el, hiszen szemben a fix árfolyamrendszerrel fennáll az árfolyam
elmozdulásának a lehetõsége, némi kockázatot jelentve. Fix árfolyamrendszer
esetén a származékos ügylet csak korlátozottan hatékony, mivel a piacon azonos
irányú várakozások alakulnak ki, aminek következtében csak néhány befektetõ
(vagy egyetlen sem) vállalja a várakozásokkal ellentétes pozíció létesítését,
mivel az nagy kockázattal jár. Ezzel szemben a csúszó árfolyamrendszer részét
képezõ ingadozási sáv meghatározza azt a maximális mértéket, amit az egyszeri
árfolyamváltozás nem haladhat meg, ezáltal a kockázatok egyenletesebb
megoszlása valósul meg, növelve az ügyletekben résztvevõk számát, így a piac
likviditását. A piaci szereplõk felismerték az árfolyam-pálya
fenntarthatóságát, mindez nagymértékû devizakonverzióval és ezáltal a
határidõs devizapiac fejlõdésével járt együtt. A határidõs tõzsde
összforgalmán belül - a BÉT-en köthetõ árfolyam-kontraktusok (3 hónapos
diszkont kincstárjegy, BUX-index) térnyerésének köszönhetõen - visszaszorulni
látszik a devizaügyletek részaránya, amit elsõsorban mögöttes termékeik
piacain történt likviditás növekedés magyaráz. A nemzetközi gyakorlatnak
megfelelõen a magyar származékos piacra is érvényes az a megállapítás,
miszerint a származékos tõzsde növekedése alapvetõen a mögöttes tõkepiac
nagyságának a függvénye.
A MONETARIS POLITIKA CELRENDSZERE
Az alacsony infláció mint végsõ cél
A gazdaság stabilizálódásának több területen látható nyomai vannak. Az elmúlt
idõszak fejleményei azt mutatják, hogy a jegybank végsõ céljaként megjelölt
árstabilitás, mint hosszú távú prioritás, a legszélesebb körben elfogadott. A
monetáris politika végsõ célja az infláció leszorítása. Az inflációs cél
értelmezésekor figyelembe kell venni (az irányelvek késõbbi részeiben is végig
így értendõ az inflációs cél), hogy az adott árfolyamrendszer keretei között
eszközrendszerével önmagában a jegybank nem képes e cél elérésére. A monetáris
és fiskális politika közötti összhang, valamint a nominális jövedelmek
megfelelõ alakulása a jelenlegi helyzetben az árstabilitás megteremtésének
legfõbb biztosítéka.
Az inflációs cél kitûzése mind elméleti, mind gyakorlati alátámasztással bír.
Az elméleti irodalom a független jegybank megteremtésének és az inflációs
célnak mint egyetlen célnak az alátámasztására a függõleges hosszú távú
Phillips-görbe, a racionális várakozások és az idõinkonzisztencia
feltételezésével nyújt alapot. Miközben ezek a közgazdasági fogalmak a
közgazdász-társadalom kisebbségben levõ, de jelentõs nagyságú része által nem
teljes körûen elfogadottak, a gyakorlatban kevés ellenkezést váltott ki az
árstabilitás kizárólagos monetáris politikai célként való elfogadása.
A szakirodalomban és a monetáris politika döntéshozói körében nemzetközi
szinten egyre általánosabban elfogadott elv, hogy a jegybank tulajdonképpen
olyan intézmény, ahová a kormány illetve a parlament a monetáris politika
gyakorlását delegálja. Alapul az az elgondolás szolgál, miszerint szükség van
olyan politikamentes intézményre, amely hosszútávon, a választási ciklusoktól
függetlenül képes az inflációról gondolkodni. Ennek megfelelõen az uralkodó
tendencia a jegybankok függetlenségének megteremtése vagy növelése, és a
létrejövõ független jegybankok kizárólagos, illetve elsõrendû céljaként az
infláció alacsony szintre szorításának elõírása.
Az infláció költségeire kevés számszerûsíthetõ tapasztalati megfigyelés
található. Ugyanakkor széles körben elfogadott az a nézet, hogy a magas és
változó infláció hatékonysági veszteségekhez vezet (az árak információs
szerepe gyöngül, az erõforrás-allokáció nem hatékony), kedvezõtlenül
befolyásolja a makrogazdasági teljesítményt, és véletlenszerû, igazságtalan
vagyoni és jövedelmi átrendezõdéshez vezet. Az infláció okozta vagyoni
újraelosztás a fix jövedelmûek és a fix kamatok mellett hitelezõk terhére
valósul meg. Szociálisan azért jelentõs az infláció költsége, mert ez a réteg
jellemzõen a kisjövedelmûekbõl, a bérbõl és fizetésbõl élõkbõl valamint a
nyugdíjasokból áll. Az infláció egyik legnyilvánvalóbb gazdasági hatása, hogy
nehezíti a hosszú távú befektetéseket és beruházásokat, mert a hozamok és a
megtérülés nem kalkulálható megfelelõen, és ezen keresztül fékezi a gazdasági
növekedést. Az empirikus vizsgálatok az infláció és a hosszú távú növekedés
illetve az infláció és a megtakarítási hajlandóság között fordított irányú
kapcsolatot mutattak ki.
A nominális árak és bérek viselkedése aszimmetrikus, lefelé sokkal
rugalmatlanabbak. Ez utóbbi érv amellett szól, hogy mindaddig amíg tart a
strukturális átalakulás folyamata, és a relatív ár(bér)arányok jelentõsebb
átrendezõdésére van szükség, aligha kerülhetõ el a viszonylag magasabb
infláció megtûrése. Jelenleg úgy tûnik, hogy a strukturális átalakulás
jelentõs részén túljutott az ország, de további átrendezõdések várhatóak még
az energiaárak piaci szintre emelése és a folytatódó államháztartási reform
miatt. Az MNB ezzel kapcsolatban azon az állásponton van, hogy ma
Magyarországon az infláció fokozatos, folyamatos leszorítása már nem akadálya
az átmenet során még szükséges relatívárarány-változások megtörténtének.
Az inflációs cél másik, gyakorlati (részben politikai) indoka az ország EU-
csatlakozása. Bár nincs szó (a gazdaság jelenlegi fejlettségi szintjén nem is
lehet szó) az EMU-ba történõ egyidejû belépésrõl, ez távlatilag mégis elérendõ
cél, ezért törekedni kell a Maastrichti konvergencia-kritériumoknak való
megfelelésre. Az egyik legfontosabb konvergencia-kritérium az alacsony
inflációs ráta, így szükséges az ennek eléréséhez vezetõ, meggyõzõ gazdasági
program felvázolása. A majdani EMU-csatlakozással együtt az MNB része lesz az
európai jegybankok rendszerének, monetáris politikánk pedig alárendelõdik a
közös monetáris politikának, amelynek legfõbb célja az infláció alacsony
szinten tartása lesz. A monetáris unióhoz való csatlakozás természetesen még
odébb van, de figyelembe véve annak valószínû idõpontját már most meg kell
kezdeni illetve folytatni kell az infláció fokozatos leszorítását.
Stagfláció-dezinfláció
Sokan - közgazdászok, politikusok - állítják, hogy a jelenlegi helyzetben a
növekedést kell a gazdaságpolitika legfõbb céljának tekinteni. Nem vitatva e
cél és a külgazdasági egyensúly megõrzésének fontosságát, felmerül a kérdés,
hogy nincs-e ezzel ellentétben a monetáris politika antiinflációs célja.
Amennyiben nem a rövidtávú, hanem a hosszú távon is fenntartható gazdasági
növekedés elérése az igazi cél, nincs inkonzisztencia. Ebben az esetben
ugyanis a fiskális politika nem expanzió, kiadásainak növelése útján próbál
meg mesterséges növekedést gerjeszteni, hanem éppen ellenkezõleg, gazdasági
súlyának visszaszorítása, kiadáscsökkentés, finanszírozási szükségletének
csökkentése révén. Mindez összhangban van az antiinflációs törekvésekkel is,
amelyek az inflációból fakadó hatékonysági veszteségeket csökkentve hosszú
távon szintén elõsegítik a növekedést - bár ez a hatás inkább közvetett.
Létezik azonban a növekedést közvetlenebb módon elõsegítõ hatás is. Az állam
visszahúzódásával felszabaduló többletforrásokat a magángazdaság piaci alapon
osztja el, tehát a legéletképesebb, legdinamikusabban fejlõdõ vállalkozások
jutnak hozzá. Az állami újraelosztás visszaszorulása a kamatszintekre is
mérséklõleg hat. Mindez viszonylag rövid idõtávon belül is a potenciális
növekedési ütem emelkedéséhez vezet.
A jegybank eszközei ésszerû módon nem képesek a gazdaság szelektív
befolyásolására, egyes szektorok vagy régiók támogatására. Amennyiben erre
kísérletet tesz, az csakis az árarányok torzítását, a hatékonyság romlását
eredményezheti. A jegybanki eszközök - kamatok, árfolyam, a jegybanki
aggregátumok - csak normatívan, a gazdaság egészét befolyásolva képesek hatást
kifejteni. A jegybank az általános keresletbõvítésen kívül nem képes a
növekedés közvetlen, hathatós támogatására. A múltbeli tapasztalatok fényében
a pénzkínálat bõvítése rövid távon elsõsorban a folyó fizetési mérleg növekvõ
hiányához, illetve magasabb inflációhoz vezet, ezért nem járható út.
Megjegyzendõ, hogy a gazdaság alkalmazkodóképessége, nemzetközi
versenyképessége ma már sokkal jobb mint néhány évvel ezelõtt; a privatizáció,
a vállalatok átstrukturálódása; a monopóliumok oldódása, a csõdtörvény
következetes alkalmazását követõ piactisztulás mind arra mutat, hogy a
kínálati oldal válasza is erõteljesebb lehet a kereslet változására.
Mindenesetre a gazdaság strukturális átalakulásának támogatására, a növekedés
ösztönzésére a fiskális politika rendelkezik megfelelõ eszközökkel
(amortizációs politika, K+F ösztönzése stb.).
Miközben az infláció költségei nehezen mutathatóak ki, és csak hosszútávon
jelentkeznek, a mérsékelt infláció csökkentésének költségei már rövid távon
jelentkeznek, sokkal világosabban láthatóak, könnyebben mérhetõek.
Hangsúlyozni kell azonban, hogy nem a kimutathatóság és a mérhetõség a
perdöntõ, sõt ezek a szempontok félrevezethetnek, mivel a nem mérhetõ hatások
súlyosak lehetnek.
Az egyik lehetséges költség az infláció ütemével párhuzamosan csökkenõ
inflációs adó. Az inflációs adót nem lehet megkerülni, így különösen vonzó
lehet a jelentõs fekete illetve szürkegazdasággal rendelkezõ országokban, mint
pl. Magyarországon. További elõny, hogy az inflációs adót nem kell beszedetni,
és törvényes elõírások sem szabályozzák nagyságát. A dezinfláció ezt az adót
csökkenti, miközben újabb adók bevezetésére nincs mód, hiszen az illegális
gazdaság részben a nagyon magas adóterhek miatt jött létre. Ehhez azonban
hozzá kell fûzni, hogy az inflációs adó csak a seigniorage egyik része, és
hatását a másik komponens, a reálpénz-kereslet változása ellensúlyozhatja. (A
reálpénz-kereslet csökkenése jelentõs részben a pénzügyi rendszer
fejlõdésének, és a dezintermediációnak köszönhetõ.) Az inflációs adó
jelentette bevételek csökkenése ma Magyarországon nem feltétlenül jelent
kormányzati ellenérdekeltséget az infláció letörésében, mert az infláció
csökkentése nyomán mérséklõdõ nominális kamatszint miatt könnyebbednek az
államadósság kamatterhei is, és az államháztartás kiadási oldalán ily módon
bekövetkezõ javulás az inflációs adó csökkenését ellensúlyozhatja.
A gyors dezinfláció legfontosabb költsége abból származik, hogy csak komoly
rövid távú növekedési áldozatokkal valósítható meg, vagyis a stabilizáció
rövid távon a GDP visszaeséséhez vezet. Ugyanakkor az empirikus tapasztalatok
azt mutatják, hogy elõre nem látott kínálati sokkok bekövetkezése miatt ex
post nem ritka az infláció és a munkanélküliség együttes fennmaradása,
növekedése sem.
Bizonyos esetekben, amikor valamilyen váratlan kínálati sokk miatt növekszik
az infláció, a gazdaságpolitika az alkalmazkodást preferálhatja, vagyis nem
akarja rögtön illetve teljes mértékben semlegesíteni az árszintnövekedést. A
leggyakoribb kínálati sokkok az élelmiszer- és energiaárakkal, az indirekt
adókkal és a kamatváltozásokkal (pénzügyi eszközök ára) kapcsolatosak. Ezeknek
a sokkoknak a figyelembevétele az inflációs cél technikai definiálása során
lehetséges, így számtalan különbözõ inflációs index került bevezetésre,
amelyek az ilyen jellegû árváltozásokat nem foglalják magukba. Magyarországon
a gazdaság átalakulásának idõszakában különösen élesen vetõdnek fel a
klasszikus árindex-elméleti problémák is. A javak és szolgáltatások
minõségében bekövetkezõ változások nem mutathatóak ki, az új, illetve
piacosított szolgáltatások esetében nincs viszonyítási alap. A választott
index alakulásának értékelésekor ezekre a tényezõkre is figyelemmel kell
lenni.
Ha az inflációs cél definiálása ilyen típusú árindexek vonatkozásában értendõ,
a kedvezõtlen kínálati sokkok hatása automatikusan elismerést nyer, vagyis az
infláció megnövekedésére a gazdaságpolitika nem illetve csak részben reagál,
mert a releváns inflációs mutatóban a sokk hatása nem illetve csak részben
jelenik meg. Megjegyzendõ azonban, hogy a GDP-növekedésre (a trendtõl való
jelentõs elmaradás megakadályozására) nagy súlyt helyezõ gazdaságpolitika,
miközben megpróbálja mérsékelni a GDP visszaesését, az infláció célértéket
jelentõsen meghaladó növekedéséhez vezethet. Amennyiben ez (a hitelesség
csökkenése miatt) az inflációs várakozások növekedéséhez vezet, és a
reálszférában szükséges kiigazításokat késlelteti, a késõbbiekben sokkal
magasabb költségeket okoz majd az infláció csökkentése, a várakozások, az
inflációs tehetetlenség megtörése.
Hangsúlyozni kell, hogy az infláció leszorítása nem azonnal, és nem bármi áron
értendõ. A környezõ országok tapasztalata arra utal, hogy lehetséges gazdasági
stabilizáció, fokozatos dezinfláció a növekedés egyidejû fenntartása mellett
is. Biztató, hogy a GDP növekedési ütemének csökkenése erõteljes
exportnövekedés mellett ment és megy végbe (a belföldi kereslet '95-96. évi
visszaesése részben ellensúlyozta ezt a hatást). 1997-ben várhatóan már nem
csökken tovább a belföldi reálkereslet. A stagnáló, esetleg kis mértékben
növekvõ kereslet a kínálati oldal megfelelõ válasza - ha elsõsorban a
beruházások nõnek és nem a fogyasztás - esetén nem vezet egyensúlyromláshoz. A
termelékenység évek óta tartó javulása 1996-97 folyamán várhatóan a
beruházások növekedéséhez vezet, amit még inkább elõsegíthet a folytatódó
dezinfláció, a kamatcsökkenés, amennyiben alacsony, de stabil reálhozamszint
alakul ki.
A fiskális politika számára az általános kiadáscsökkentés mellett
természetesen lehetõség van a kiadások struktúrájának megváltoztatására is, az
export, a beruházások, a kisvállalkozások nagyobb támogatására. A
költségvetésen belül a kiadások növekedést elõsegítõ átstrukturálása
enyhítheti, esetleg ellensúlyozhatja az infláció csökkentésének a gazdasági
növekedésre gyakorolt kedvezõtlen hatását. Az infláció fokozatos csökkentése
így is bizonyos mértékû rövid távú GDP-áldozatot jelent, amit a beruházások
fellendülése és a folytatódó exportnövekedés ellensúlyozhat ugyan, de a
legalább 5-7%-os tartós gazdasági növekedés egy alacsony, lehetõleg
egyszámjegyû infláció mellett jelentene egy kívánatos célállapotot.
A monetáris politika célrendszerének konzisztenciája
A monetáris politika végsõ célja a minél alacsonyabb infláció. A jegybank nem
képes az inflációra közvetlenül hatást kifejteni, így végsõ célja eléréséhez
közbensõ célként az árfolyamot rendeli. Céljai elérésére a jegybank
formailag/elvileg egy szabadon alakítható eszközzel, a repokamattal
rendelkezik. (Az árfolyam nem eszköz a jegybank kezében, a leértékelési ütem
meghatározása a kormánnyal közösen történik, azután külsõ adottságnak
tekinthetõ.) A jelenlegi, elõre bejelentett csúszó leértékelésû (fix típusú)
árfolyamrendszerben azonban a belföldi kamatszintet többé-kevésbé meghatározza
a leértékelés pályája és a külföldi kamatszint, miközben a monetáris
aggregátumok az adott kamatszint mellett tág határok között szabadon
alakulhatnak. A közgazdasági racionalitás kényszerítõ ereje miatt tehát
valójában nincs a jegybank kezében szabadon alakítható eszköz (a fentiek miatt
a belföldi kamatszint gyakorlati szempontból nem alakítható szabadon, a
kívánatostól jelentõsen eltérõ kamatszint a hitelesség elvesztéséhez és az
árfolyamrendszer bukásához vezet). Az egyensúlyra összpontosító fiskális
politika azonban egyszerre hat az infláció csökkentése és a külsõ egyensúly
javítása irányába. Az illeszkedõ monetáris politika így szintén elérheti
céljait, ha kamatpolitikáját alárendeli az árfolyamrendszer követelményeinek.
A jegybank irányadó kamatának szintjét a leértékelési ütemnek és a külföldi
kamatszintnek megfelelõen szabja meg. A leértékelési ütem a megfelelõ
(antiinflációs) gazdaságpolitikai lépések megtétele nyomán várható inflációs
különbözet figyelembevételével kerül meghatározásra, tehát normális esetben
alacsonyabb mint az éppen aktuális inflációs ráta. A fentinél alacsonyabb
leértékelési ütem sem vezet reálfelértékelõdéshez (fajlagos munkaköltség
alapon) a termelékenység javulásának mértékéig, így a külsõ egyensúly
fenntartása is elérhetõ. A kamatszint meghatározásánál a keresletre, a
megtakarítások alakulására is tekintettel kell lenni. Míg egyik oldalról a
leértékelési ütemhez és a külföldi kamatszinthez képest túl magas kamatszint
masszív tõkebeáramláshoz vezethet (és költséges), addig a másik oldalról az
inflációhoz képest túl alacsony kamatszint visszafogja a megtakarításokat,
élénkíti a keresletet, és végül a makroegyensúly romlásához vezet. (Ezeket a
hatásokat némileg mérsékli, hogy az államadósság csökkenõ kamatterhei más
oldalról kisebb jövedelemkiáramlást jelentenek) Összességében tehát, ha az
elkövetkezõ 12 hónap során érvényesülõ belföldi és a külföldi inflációs ráta
különbsége sokkal magasabb mint a leértékelési ütem, nem található olyan
belföldi hozamszint, amely mindkét veszélyt képes lenne kezelhetõ szinten
tartani.
Az infláció csökkenésének kezdeti idõszakában a forinthozamok várhatóan
magasabbak mint a devizaeszközök forintban számolt hozama, ami a belföldi
deviza-megtakarítások további konvertálását vonhatja maga után. Az ország
fokozatosan javuló külföldi megítélése további tõkebeáramlást indukálhat, de a
kamatkülönbség adott nagysága a portfolió-átrendezõdések után már sokkal
kevésbé jár ilyen következménnyel.
Fix árfolyam mellett a dezinfláció magában hordja azt a kockázatot, hogy a
felértékelõdés irányába tereli a valutát, ami fõleg egy olyan kis nyitott
gazdaságban érzékeny terület, ahol a reálárfolyam szinten tartása éveken
keresztül fontos célként szerepelt. A leértékelési ütem már ismertetett módon
történõ megszabása esetén a fajlagos munkaköltség alapú versenyképességi
mutatók javulnak, míg a termelõi árindex alapú versenyképességi mutatók
romlanak. Az ágazati árversenyképességi adatok azt mutatják, hogy a
legdinamikusabban fejlõdõ ágazatokban a termelékenység javulása is átlag
feletti, így a gazdaság egészére vetített termelõi árindex alapú
versenyképesség-romlás ezeken a területeken nem érvényesül. Amennyiben a
gazdaságpolitika hiteles, a fiskális politika megteszi a meghirdetett
lépéseket, az infláció a kitûzött cél közelében alakul, az inflációs
várakozások csökkennek. A kezdetben meghirdetett árfolyampálya a késõbbiekben
igazodási pontként szolgál, és kényszert jelent a meghirdetett
gazdaságpolitika betartására. Az 1997-re vonatkozóan rendelkezésre álló
számok, tervezetek alapján a költségvetés területén további jelentõs
kiigazításra nem kerül sor. Az államháztartás finanszírozási igénye szinten
marad, ami lehetõséget nyit további inflációcsökkentésre miközben a külsõ
egyensúly sem romlik. Az átlagos infláció 4-5 százalékpontos, a 12 hónapos
infláció kb. 3 százalékpontos csökkentése lehetõséget ad az év folyamán a
leértékelési ütem kismértékû csökkentésére. A leértékelési ütem megszabása és
a vámpótlék leépítése miatt esetleg kialakuló kisebb (áralapon számított)
reálfelértékelõdés és versenyképesség-romlás a jelenlegi külsõ egyensúlyi
helyzetben vállalható.
Összefoglalás
Az MNB stratégiai (hosszú távú) célként az egyszámjegyû inflációs ráta
elérését tûzi ki, de e cél elérésére kiterjedt erõfeszítéseket kell tenni.
Mindenképpen szükséges az infláció további mérséklése, a jegybank a jelenlegi
körülmények között az infláció fokozatos, évi 3-5%-os lépésekben
megvalósítható csökkentését tartja szükségesnek és reálisan megvalósíthatónak.
Ezen a sávon belül 1997-ben nyilván mérsékeltebb ütem elérése a reális, de
1997 után van esély a dinamikusabb ütemcsökkentésre. Ismételten hangsúlyozni
kell, hogy a monetáris politika mozgástere a jelen árfolyamrendszer keretei
között korlátozott. A fentebb ismertetett optimális forgatókönyv kulcseleme a
helyes fiskális politika, a termelékenység javulása és az ezzel összhangban
lévõ nominális jövedelem kiáramlás (amely a fajlagos munkaköltség alapú
versenyképességet nem rontja). Mindenképpen szükséges, hogy a
gazdaságpolitikával szembeni bizalom megmaradjon, a várt beruházási
fellendülés megkezdõdjön, és hogy a belföldi kereslet a prognosztizált keretek
között maradjon (az államháztartás elsõdleges többlete ne csökkenjen).
AZ INFLACIO ALAKULASA
Az infláció természete Magyarországon
Magyarországon az infláció - hasonlóan más országokhoz, ahol az infláció
szintje évekig a 20-30%-os sávban mozgott - erõsen inerciális természetû. Ez
alatt azt értjük, hogy radikális beavatkozás nélkül az infláció nem
csökkenthetõ rövid idõ alatt nagy mértékben, ugyanakkor a radikális
intézkedések vagy olyan komoly likviditási problémákat okoznának, amelyek
miatt a termelés menetében súlyos fennakadások keletkeznének, vagy pedig az
export és az import jövedelmezõsége változna oly módon, ami könnyen fizetési
mérleg válsághoz vezetne. Például, ha a leértékelés ütemét 1997-re 0-ra
csökkentenénk, vagyis a forint devizakosárral szembeni árfolyamát
változatlanul tartanánk, és egyéb intézkedés nem történne, a fogyasztói ár
növekedése 14-15 százalék lenne. A tervezett 18% helyett ilyen lépés
természetesen az export jövedelmezõségét nagy mértékben csökkentené, ami a
kereskedelmi és a fizetési mérleg romlását okozná.
A relatív ármozgások szerepe
Az inercia jelenségére több magyarázatot találhatunk. A magyarázatok elsõ
csoportja magából az infláció természetébõl, a relatív árváltozások
szükségességébõl adódik. Bizonyos árak szerzõdésben elõre meghatározottak, és
ezeket jórészt a múltbeli infláció alapján határozták meg. Egy magas inflációs
idõszak után mindig elõfordul az, hogy egyes árak vagy bérek, amelyeket nem
lehet nagyon gyakran és gyorsan igazítani, lemaradnak a többi ár és bér
mögött, és ezek növelésére mindenképpen igény lenne azért, hogy a relatív
árakat kiigazítsák még akkor is, ha az infláció csökkenését mindenki elhinné.
Magyarországon - hasonlóan az átmeneti gazdaságokhoz - jellemzõ az is, hogy
még mindig jelen vannak bizonyos termékek és szolgáltatások, amelyek árai nem
piaci módszerekkel lettek meghatározva (pl. energia, a közlekedési, a
közszolgálati díjak), ugyanakkor ezen szolgáltatások hosszú távon való
nyújtása vagy az illetõ árak emelését teszi szükségessé, vagy pedig,
amennyiben a társadalom amellett dönt, hogy ezek (explicit vagy implicit)
dotálása indokolt, akkor az máshonnan való transzfereket, vagyis más területen
adóemeléseket igényel. Az utóbbi megoldás azonban ugyanúgy az általános
árszintet növeli, és legfeljebb elkendõzi az áremelkedés forrását.
Sokan úgy vélik, hogy egy olyan gazdaságban, ahol a relatív árak jelentõs
átrendezõdésére van szükség, egy viszonylag magas inflációs szint szükséges
ahhoz, hogy a "gazdaság kerekei olajozottan mûködjenek", mivel gyakran
feltételezik azt, hogy az árak lefelé merevek, vagyis nominális árcsökkenésre
nincsen lehetõség. Statisztikai adatok azt jelzik, hogy Magyarországon a
sokkszerûen nagy relatív árváltozások 1994 elejére lezajlottak. Ugyanakkor a
nagyobb relatív árváltozások idõszakában léteztek - el nem hanyagolható
mértékben - nominális árcsökkenések, vagyis az árak mégsem voltak lefelé
merevek. Viszont 1996-ra a fogyasztási cikkcsoportok éves árnövekedésének
minimuma is 5-10% körül volt, ami azt látszik alátámasztani, hogy az inflációs
inercia okát nemcsak a relatív árak mozgásában, hanem máshol is kell
keresnünk.
A várakozások szerepe
A magyarázatok egy másik csoportja a dezinfláció hihetõségével, a
várakozásokkal kapcsolatos. Ha mindenki azt várja, hogy magas infláció lesz,
és magas inflációs várakozások esetén a monetáris és fiskális hatóságok nem
fognak azoknak ellenszegülni, akkor teljesen racionális magas inflációra
számítani, ha mindenki más is arra számít. Legfontosabbnak azonban azt
tartjuk, hogy az inflációs inercia a gazdaság különbözõ szereplõinek kölcsönös
bizalmatlanságán alapul. A munkavállalók nem mernek alacsonyabb nominálbér
emelésbe belemenni, mivel félnek attól, hogy a vállalatok árai jobban nõnek
annál, amit ígérnek és/vagy a hatóság jobban leértékeli a forintot, vagy
nagyobb adókat vet ki. A munkáltatók szintén félnek a kormány intézkedéseitõl,
amely megnövelheti költségeiket, illetve attól, hogy az esetleges szerényebb
árnöveléssel nem használják ki profitlehetõségeiket. A kormány is tart attól,
hogy a gazdaság többi szereplõje nem hisz neki, és miközben az árak növekedése
a gazdaság egészében végül is csak kicsit lassul, a közszolgálati szektor
relatív hátrányba kerül, mert az állam által nyújtott szolgáltatások relatív
ára lecsökken, a közszolgálati dolgozók reálbére jobban csökken mint a
versenyszektorban, ami fenntartja a feszültségeket.
Az infláció csökkentésére való képesség hiányát tekinthetjük koordinációs
problémának is, ami a társadalmi megállapodások sikertelenségében jelenik meg.
Magyarországon ez azért különösen súlyos probléma, mert a társadalmi
megállapodásoknak nincs hagyománya, nem alakultak ki - a munkavállalók - a
munkáltatók - illetve az állam érdekérvényesítését koordináló - mechanizmusok.
Sõt ennek hiányában éppen fordított folyamat érvényesül, a gazdaságba erõsen
beépült a magasabb inflációhoz való alkalmazkodás, ami elsõsorban a nominális
bérszintek illetve a költségvetés nominális kiadásainak "tervezésében"
érvényesülõ mechanizmuson keresztül valósul meg.
Ilyen körülmények között az infláció jelentõs és tartós csökkenésének három
kritériuma fogalmazható meg. Elõször is az infláció csökkentését fokozatosan
kell végrehajtani, mert a hirtelen radikális csökkenés olyan súlyos
veszteségekkel járna, amelyet a gazdaságpolitika nem vállalhat, és a többi
gazdasági szereplõ emiatt nem is hinné el, hogy a gazdaságpolitika ezeket
valóban vállalni akarja. Másodszor az infláció csökkentésének koordináltan, a
gazdaság összes szereplõjének megegyezésén és együttmûködésén alapulva kell
létrejönnie, ahol a szereplõk bízhatnak abban, hogy a többi fél betartja a
társadalmi szerzõdésben számára elõírt feladatot. Harmadszor, a
gazdaságpolitika szereplõi közül a jelenlegi árfolyamrendszer keretei között a
kiigazítás legfõbb letéteményese a költségvetési politika és a
nomináljövedelem alakulás kell, hogy legyen, mivel a monetáris politika
jelenleg leginkább az árfolyam elõre meghatározott sávon belül tartását
tekintheti feladatának, az inflációt közvetlenül befolyásolni csak nagyon
korlátozott mértékben képes. A költségvetési újraelosztás mértékének
csökkentése a hatékonyság javításán keresztül, a deficit csökkentése és a
nyugdíjrendszer átalakítása pedig a megtakarítások ösztönzése révén
csökkentheti az inflációs nyomást.
Az infláció 1996. évi várható alakulása
Az 1995. évi stabilizáció egyik ára az infláció 1994 elején megkezdõdött
gyorsulásának folytatódása volt. A külsõ és belsõ egyensúly javulása, a
költségvetés finanszírozási igényének mérséklõdése, a jövedelemallokációban a
vállalkozások javára történt átrendezõdés, az infláció mérséklése
szempontjából kedvezõ környezetet teremtett, ami lehetõvé tette, hogy a
gazdaságpolitika az inflációban 1996-ra jelentõs, éves átlagban nyolc
százalékpont körüli ütemcsökkenést célozzon meg. Az elõrejelzés számolt azzal
is, hogy a csökkenõ belföldi kereslet mellett az export jelentõs növekedése
biztosítani képes a GDP kb. 2%-os bõvülését. Az inflációs elõrejelzés az 1995
évinél jóval kisebb külpiaci áremelkedésre épült. Az egyensúly javulása és a
januártól csökkenõ, 1.2% havi mértékkel elõre meghirdetett csúszó leértékelés
következtében erõsödött a bizalom, és így reálisan várható volt az inflációs
várakozások, a piaci komponens erõteljesebb mérséklõdése. Éves átlagban a
termelõi áraknál 18%-os, a fogyasztói áraknál 20%-os növekedés volt a program
célja.
Az inflációs célok csak részben teljesülnek. A fogyasztói árak az
elõrejelzések szerint 1996 decemberben kb. 8 százalékponttal lesznek
alacsonyabbak, mint egy évvel korábban, azaz 20 % körüli lesz az éves
árszintnövekedés. Az infláció mérséklõdése azonban a vártnál lassabban
következett be, így éves átlagban a mérséklõdés 4.5 százalékpont körüli, az
éves átlagos infláció pedig kb. 23,5 % körül lesz.
Az éves inflációban jelentõs (9,5%) az elõzõ évrõl áthúzódó hatás, kb. 4% a
szabályozott körben központilag végrehajtott árintézkedés hatása és mintegy
8,5% piaci tényezõk eredménye. Az évközi relatív ármozgások a vártnál magasabb
piaci áremelkedést kiváltva zajlottak le. A termelõi és a fogyasztói árak
együtt mozogtak.
Bár az egész évre tervezettnél kisebb, (5% helyett 4%) lesz a szabályozott
körben az árintézkedések mértéke, ezek közvetett inflációs hatása nagyobb
lett, mint vártuk.
Tetemes árszintemelkedéssel járt az energiaár-emelés és szinte teljes
egészében árszintemelõ tényezõként jelent meg az önkormányzati körben
végrehajtott szolgáltatások díjemelése. Mindezek az év elején az inflációnak a
vártnál jóval kisebb mérséklõdését okozták.
A világpiaci árak közül az emelkedõ kõolajár és mezõgazdasági termék árszint
belföldi árnövelõ hatását csak részben kompenzálta a csökkenõ világpiaci
alapanyagár.
Abban, hogy 1996 elején a piaci komponens volt a vártnál jóval magasabb, nagy
szerepet játszott az évek óta tartó 20% körüli infláció beépülése az inflációs
várakozásokba. A vállalkozásoknál az év elején történt - a vártnál 4-5
százalékponttal magasabb - keresetnövekedés is ezt jelzi. Ez a termelõi árakra
költségoldalról is árfeszítõ hatású volt. Az év elsõ hónapjaiban bekövetkezett
magasabb áremelkedés megingatta a tervezett inflációs mérték iránti bizalmat.
A kutatóintézetek, amelyek prognózisai addig a kormányhoz közel állóak voltak,
jóval nagyobb áremelkedési várakozásaiknak adtak hangot. Ezt a várakozást
erõsítette a nyilvánosságra került hír, miszerint az államháztartás
finanszírozási igénye az év elején a társadalombiztosítás problémái miatt
jelentõsen nagyobb lehet.
A monetáris politika 1996 elejétõl következetesen, az elõzõ évihez hasonlóan a
konverzió révén megemelkedõ pénzkínálatot sterilizálta. A kamatok folyamatosan
követték az infláció mérséklõdõ trendjét úgy, hogy csökkenõ kamatprémium
mellett is sikerült fenntartani a lakosság megtakarítási hajlandóságát. Az
államháztartás pozíciója a nyár elejére stabilizálódott, a központi
költségvetésben elért megtakarítások mérséklik a TB miatti finanszírozási
többletet. Az év közepére az elõre számítottnál magasabb nominális
bérnövekedés és infláció következtében a reálkeresetek csökkentek, a belföldi
kereslet visszaesett. A keresletcsökkenés ármérséklõ hatása érezhetõvé vált.
Júniustól központi árintézkedés nem történt és nyáron a kormány bejelentette,
hogy még 1996 folyamán két alkalommal, 1-1 százalékponttal csökken a
vámpótlék. A világpiaci alapanyagárak tartósnak mutatkozó árcsökkenése és a
szezonális tényezõk, valamint a bizalom helyreállítása érdekében tett
erõfeszítések hatására júniustól erõteljesen csökkent az infláció üteme.
Nyáron a bõséges mezõgazdasági kínálat, és ennek megfelelõen az élelmiszerek
árcsökkenése, a tartós fogyasztási cikkek, ruházkodási termékek mérsékelt
áremelkedése a korábban tervezettnél is valamivel nagyobb csökkenést
eredményezett az inflációs rátában.
Az õszi magasabb áremelkedésben a vállalkozások körében tartósnak bizonyuló
magas (24% körüli) átlagbérszint keresletnövelõ hatása is szerepet játszhat.
Az év eleji folyamatok meghatározó jellege miatt egész évre jellemzõ, hogy a
piaci árnövekedés meghaladja a tervezettet, átlagos havi mértéke 0,9% helyett
1,2%. Így az 1996. évi infláció mértéke 20% körül alakul (1996 december az
1995. decemberéhez viszonyítva), ami azonban jelentõs csökkenés az év elején
jellemzõ 29%-os tizenkét havi átlagos árszínvonal-emelkedéshez képest.
1997 évi infláció várható alakulása
1997-ben nagy kiigazító, további egyensúlyjavulást kikényszerítõ
gazdaságpolitikai lépésre nincs szükség. Ez azt jelenti, hogy a belföldi
keresletnek már nem kell tovább csökkennie, a lakossági fogyasztás szinten
maradása és a beruházások bõvülése is megengedhetõ az export növekedésével
alátámasztott 2-3%-os GDP növekedés mellett. Az 1997. évi programban a
feltételek oldaláról az infláció éves átlagban mintegy 5 %-os ütemcsökkenését
lehet célul kitûzni. Éves átlagban kb. 18%-kal lesznek magasabbak az ez évinél
a fogyasztói árak úgy, hogy az elõzõ évrõl áthúzódó hatás kb. 6,5%, a
szabályozott körben érvényesülõ központi árintézkedések hatása kb. 4%, a piaci
komponens pedig kb. 7%, ami azt jelenti, hogy a havi átlagos mérték 0,9%-ra
mérséklõdik.
Az infláció mérséklõdésére ható tényezõk.
Az államháztartás a GDP 3.7%-át kitevõ elsõdleges szufficit mellett is 4.9%-os
GDP-arányos hiánnyal zár a magas adósságállomány terhei miatt. A fiskális
politika ugyanakkor az igen szigorú keretfeltételek mellett is az adópolitikát
az infláció további csökkentésének szolgálatába állítja. (A fogyasztási adók
valorizálása elmarad az átlagos inflációs mértéktõl: több terméknél teljesen
megszûnik, másutt az adó mértéke jelentõsen csökken.)
Az infláció alakulására kedvezõen hat a vámpótlék megszûnése és egyes
vámtételek jelentõs csökkenése, amelyek érezhetõen csökkentik a termelési
költségeket. A fogyasztási kiadásokban az import fogyasztási cikkek
árnövekedése becsülhetõen egyszámjegyû lesz, ami az árverseny fokozódásához, a
belföldi termelés árának mérsékeltebb emelkedéséhez vezethet.
1997-re a világpiaci árak szerény növekedésével lehet számolni, az
árfolyamindex pedig feltehetõleg 14-15%-kal fog emelkedni. Az elsõ félévben a
leértékelés havi üteme legfeljebb 1.2% lesz, az energiaár-emelés és a vámok,
vámpótlék csökkenése után a második félévben - ha a folyamatok a tervezettnek
megfelelõen alakulnak - lehetõség lesz az ütem mérséklésére. Az infláció piaci
komponense 1997-ben így várhatóan mérséklõdik
Az infláció növekedésére ható tényezõk.
Jövõ évre is jelentõs relatív árváltozásokkal járó központi árintézkedések
szükségesek, melyek bevezetése az év elejére koncentrálódik. Ezek között
legjelentõsebb az energiaár-emelkedés lesz, amelyre nagyrészt januárban,
illetve kisebb korrekciós mértékben - nagy valószínûséggel - júliusban kerül
sor. A szolgáltatások szabályozott körében várható díjemelés eléri, néhány
esetben meghaladja a tervezett átlagos inflációs mértéket. Ilyen irányba hat a
fogyasztói árkiegészítés csökkentése a tömegközlekedésnél, valamint a
mérséklõdõ gyógyszer támogatás.
A nominális bérek alakulásának kulcsszerepe van az infláció jövõ évi
alakulásában. Az elõzõ évek folyamatos reálkereset és reáljövedelem csökkenése
után a gazdaságpolitikai program 1997-re reálisnak és szükségesnek ítéli a
munkavállalói jövedelmek reálértékének megõrzését, így a fogyasztói kereslet
az elõzõ évek csökkenésével szemben jövõre már nem csökken, esetleg enyhén
emelkedik. Az évek óta állandósult magas inflációs várakozások és az ez évi,
az ígértnél nagyobb fogyasztói áremelkedés azonban megnehezíti, hogy az
érdekképviseletek a nominálkeresetekben egy igazán jelentõs csökkenést
elfogadjanak és így a gazdaságpolitika ambiciózusabb inflációs célt
deklaráljon. Reálisan 1997-re 15-17% bruttó, 16-18%-os nettó keresetnövekedés
mellett az éves átlagos árnövekedés 17-18%-ra tervezhetõ úgy, hogy az év
végére mind a termelõi, mind a fogyasztói árak kb. 17%-kal lesznek magasabbak
az ez év véginél.
A termelési költségek több, mint felét teszi ki a bérköltség. Ezért kardinális
kérdés a bruttó átlagkeresetek jövõ évi alakulása. A jövõre várt 2-3%-os
gazdasági növekedés mellett valószínû, hogy a foglalkoztatás nem, vagy alig
csökken, ezért a gazdasági szférában a keresettömeg - a várt
hatékonyságjavulás mellett is - kb. 18%-kal nõ. Ennél nagyobb mértékû
bérkiáramlás valószínûleg tarthatatlanná tenné a tervezett inflációs célt.
A tizenkét hónap alatti 17% körüli fogyasztói árszínvonal-növekedés reális
cél, de megvalósulása - kedvezõ külgazdasági árak mellett - összehangolt
fiskális, monetáris és jövedelempolitikát követel.
A fogyasztói árszint 1998 évi alakulását, illetve a mérséklés lehetõségét az
energiaárak rendezésével kapcsolatos kötelezettségek már nem fogják terhelni,
így az infláció ütemének dinamikusabb mérséklõdésére 1998-tól lehet számítani.
AZ 1997. EVI MONETARIS POLITIKA KERETFELTETELEI
A gazdaságpolitika 1997. évi keretfeltételei arra épülnek, hogy a külsõ és
belsõ pénzügyi egyensúly javulásában 1996-ban elért eredmények - a
jövedelemátcsoportosítás és a hazai termelés versenyképességének relatív
növekedése - elegendõ alapot nyújtanak ahhoz, hogy a belföldi felhasználás
további mérséklésére már nem lesz szükség. 1997-re kb. 2-3%-os gazdasági
növekedés várható, amelyet a belföldi fogyasztás szinten tartása mellett az
export volumennövekedése és a beruházások bõvülése alapozhat meg.
«INVALID_FIELD: Object»
A táblázatból látható, hogy a vállalati szektor folyamatosan növekvõ
felhalmozását 1995-tõl a növekvõ mértékben finanszírozza saját forrásból.
A gazdaságpolitika az 1996-os évre várható mintegy 1.7-1.9 Mrd USD fizetési
mérleg hiány után 1997-re 1.5-2.0 Mrd USD folyó fizetési mérleg hiány elérését
tartja célszerûnek. Így az 1.2-1.6 Mrd USD körüli szokásos mûködõtõke-bevonást
és az ezen felül várható, mintegy 400-500 millió dollár külföldrõl származó
privatizációs bevételt is figyelembe véve, az ország nettó eladósodásának
csökkenése 1997-ben tovább folytatódik. A feltételezettnél magasabb
tõkebeáramlás mellett sem engedhetõ meg azonban a folyó fizetési mérlegnek a
prognosztizáltnál lényegesen magasabb hiánya. A tõkebeáramlás átmeneti
növekedése egy bizonyos nagyságrenden belül - éppen átmeneti jellege miatt -
nem indokolhat magasabb deficitet. A jelenlegi körülmények között egyébként
sem kívánatos a magasabb folyó fizetési mérleg hiány, mivel az a nemzetközi
tõkepiacok bizalmát csökkentené és az országkockázatot növelné, ami azonnal
jelentkezne a külföldi hitelfelárak növekedésében.
A nemzetgazdasági megtakarítás folyamatos bõvülése az államháztartás
újraelosztó funkciójának visszaszorulása mellett megy végbe. Nõ az elsõdleges
többlet és a GDP arányában mérséklõdnek a kiadások. A magánszektor, ezen belül
is a vállalkozások megtakarítása 1995-tõl dinamikusan bõvül, az államháztartás
megtakarítása az 1996-ban elért javulás után 1997-ben az elért szint közelében
marad. A GDP felhasználásán belül a beruházások aránya tovább nõ. Mindezek
következtében a külsõ forrásbevonás gyakorlatilag alig változik.
A nettó pénzügyi pozíciók alakulását 1997-ben az 1995-96-ban bekövetkezett
belsõ és külsõ egyensúlyjavulás határozza meg. A lakossági megtakarítások
várható mértéke még elfogadható, de a megtakarítási ráta, a felzárkózó
fogyasztás, valamint az inflációs és tõkejövedelmek arányának visszaszorulása
miatt valamelyest mérséklõdik. 1996-hoz képest a vállalati beruházások aránya
a GDP-n belül 1997-ben is nõ, kb. a GDP 16%-át teszi ki. A
jövedelemátrendezõdés 1997. évi folytatódásának eredményeként a vállalati
saját források növekedése GDP arányosan mintegy 2 százalékponttal nõ, és
hiteligényük (a GDP-hez viszonyítva) mintegy fél százalékponttal mérséklõdik.
Az államháztartás finanszírozási igénye az elsõdleges szufficit 3.7%-os (GDP-
arányos) mértéke mellett is az elõzõ évihez közelálló. A növekvõ GDP mellett
az enyhén bõvülõ belsõ felhasználás ellenére is a fizetési mérleg pozíció az
elõzõ évi szinten tartható.
«INVALID_FIELD: Object»
Az 1997. évre vonatkozó fõbb fizetési mérleg feltételezések
Az 1997-re vonatkozó makrogazdasági feltételrendszerbõl az alábbi fizetési
mérleg feltételezések adódnak:
«INVALID_FIELD: Object»
Ha 1997-ben az 1.7 milliárd USD-os folyó fizetési mérleg hiány mellett a
várható 1.3 milliárd USD mûködõ tõke és 0.4 milliárd USD privatizációs bevétel
mellett a vállalati és kormányzati szektor szintén 1.3 milliárd USD-ral növeli
eladósodását, akkor a bankrendszer nettó külföldi eladósodása 1.3 milliárd
USD-ral csökken. Ezen belül, ha a kereskedelmi bankok 0.3 milliárd USD-ral
csökkentik nettó külföldi tartozásukat, akkor a jegybank nettó külföldi
eladósodása 1 milliárd USD-ral csökken.
A tõkebeáramlás nehezen prognosztizálható és a fentiektõl felfelé akár
nagyságrendileg eltérõ mértékek is kialakulhatnak (már 1996-ra is). Ezek az
eltérések alapvetõen nem érintik a monetáris politika jellegét, azonban az MNB
várható eredményére és ezen keresztül a költségvetés egyenlegére hatással
lehetnek.
A pénzmennyiség alakulása
Magyarországon az elmúlt években végbement és jelenleg is tartó intézményi
változások következtében továbbra sem lehet stabil pénzkereslettel számolni. A
pénz- és tõkepiac fejlõdése ugyanis egyre nagyobb mértékben lehetõvé
teszi azt,
hogy a pénzügyi jellegû megtakarítások ne a bankrendszer közvetítésével
jussanak el a végsõ hitelfelvevõhöz. Ezen belül azzal számolunk, hogy 1997-ben
a legnagyobb hitelfelvevõ, az állam, tovább növeli a bankrendszeren kívüli
végsõ befektetõk részére a közvetlen állampapír eladásait. A fentiek alapján,
míg az M2 (16%) és M3 (17%) növekedési üteme várhatóan nem éri el a GDP
növekedési ütemét, addig az M4 növekedési üteme (21%) nagyjából megegyezik a
GDP növekedési ütemével.
Belföldi hitel
1997-ben a bankrendszer nettó külföldi tartozásállománya a fizetési mérlegre
vonatkozó feltételezések alapján várhatóan az elõzõ évinél kisebb ütemben
csökken. Mivel a bankrendszer forrásai (az M3 és a nettó külföldi tartozások
összege) a nominális GDP-nél lassabban bõvülnek, így a belföldi hitelek
növekedése is várhatóan a nominális GDP növekedési üteme alatt marad.
Mivel a tõkepiacok jelenlegi fejlettségi szintje már lehetõvé teszi, hogy a
konszolidált költségvetés hiányát közvetlenül a végsõ megtakarítóktól szerzett
forrásokkal finanszírozza, ezért a bankrendszerrel szembeni nettó
forinttartozása hiányánál várhatóan kisebb mértékben növekszik. A költségvetés
hiányfinanszírozási igényén túli tartozásnövekedést okoz a központi
költségvetés jegybankkal szembeni (1997 elején átalakítandó) devizahitel
tartozásának a devizaárfolyamok változása következtében bekövetkezõ
átértékelõdése.
A vállalkozói hitelállomány alakulásánál több tényezõt is figyelembe kell
venni:
· Az elmúlt évekre vonatkozóan a vállalkozóknak nyújtott belföldi
bankhitelek állományának az alakulását, az elmúlt években bekövetkezett bank
és hitelkonszolidációs lépések miatt, nem lehet megfelelõ korrekció nélkül
egymással összevetni és azokból következtetéseket levonni a vállalatok
finanszírozási helyzetének alakulására.
· Változott, közgazdaságilag ésszerûbbé vált a hitelezés gyakorlata.
Kereskedelmi banki hitelhez egyre inkább csak azok a vállalkozások juthatnak
(alapos hitelvizsgálat után), ahol a hitelek nagy valószínûséggel
megtérülnek.
· A vállalkozások saját forrás/hitel arányának szükségszerûen változnia
kell. Korábban a saját források aránya jellemzõen alacsony volt, az idegen
források (ezen belül különösen a belföldi bankhitel) túlságosan nagy súlyt
képviselt. Mára a jól mûködõ vállalkozásoknál a saját források aránya
lényegesen magasabb lett és a belföldi bankhitel súlya az idegen forrásokon
belül is csökken. Általában diverzifikáltabb lett a finanszírozási szerkezet:
nõtt a belföldi és külföldi tõkepiaci forrásbevonás (részvény-,
kötvénykibocsátás és egyéb hiteljellegû források) jelentõsége.
Mindezek miatt, kizárólag a belföldi bankhitelek növekedése alapján nem
ítélhetõ meg a vállalkozások felhalmozási lehetõsége.
A bankrendszer által a vállalkozói szektoron belül nyújtott hitelek és egyéb
követelések állománya a fenti feltételezésekbõl következõen várhatóan mintegy
18-20%-kal nõ 1997-ben. A vállalkozói szektorba áramló külsõ források továbbra
is jelentõsek lesznek, kiegészítve a belföldi bankok nyújtotta hitelek által
teremtett forrásokat, mivel mind a mûködõ tõke jelentõs része, mind a
vállalati szektor által külföldrõl közvetlenül felvett hitelek is ebbe a
szektorba áramlanak. A tõkebeáramlás és a közvetlen külsõ hitelfelvétel
jelentõs mértékû vállalati forrásokat biztosít.
A jegybank mérlege
A jegybank a jelenlegi árfolyamrendszer mellett nem követhet mennyiségi
célokat, ezért a monetáris aggregátumokra vonatkozó elõrejelzéseket nem lehet
monetáris politikai célként értelmezni. A feltételezett árfolyampálya és a
hozzá tartozó kamatszint mellett a pénz- és hitelaggregátumok autonóm módon
alakulnak, de indikátorként információval szolgálnak.
A makrogazdasági feltételezések alapján a jegybankmérleg fõbb aggregátumai a
következõképpen prognosztizálhatók 1997-re:
A bankjegy- és érmeállomány várhatóan mintegy 80 milliárd forinttal növekszik,
míg a kereskedelmi bankok bankszámla-állománya közel 70 milliárd forinttal
emelkedik, azaz a jegybank tényleges forrásai mintegy 150 milliárd forinttal
nõnek. Várakozásaink szerint a jegybank nettó külföldi tartozásai csaknem 180
milliárd forinttal csökkennek. Így 1997-ben, a fedezetlen pénzkibocsátás
elkerülése érdekében a jegybank költségvetéssel és bankrendszerrel szembeni
nettó követelésállományának mintegy 30 milliárd forinttal kell csökkennie.
Ebbõl az következik, hogy nagyrészt a kereskedelmi bankok nettó finanszírozása
fog csökkenni, mert a költségvetés nettó jegybanki finanszírozása elõre
láthatóan nem változik jelentõsen 1997-ben. A kereskedelmi bankok
refinanszírozási hitelállománya 1997-ben várhatóan nem csökken jelentõsen,
ezért a nettó refinanszírozás a jegybanknál elhelyezett kereskedelmi banki
források növelésével érhetõ el. Ez jórészt a passzív repoállomány
növekedésével valósulhat meg.
A külföldi tõkebeáramlás mértéke, ütemezése nehezen prognosztizálható. Az
1997. évi fizetési mérlegre vonatkozó feltételezésekben szereplõ
tõkebeáramlást a tényleges beáramlás jelentõsen meghaladhatja. Mivel a folyó
fizetési mérleg hiányának a feltételezettet jelentõsen meghaladó növekedése
nem kívánatos, a többlet tõke beáramlást semlegesíteni kell, alapvetõen
jegybanki passzív mûveletekkel. A többlet tõkebeáramlás következtében a
bankrendszer nettó külföldi tartozása a feltételezettnél nagyobb mértékben
csökken, ezért a belföldi hitelek növekedése sem érheti el a feltételezettet.
Attól függõen, hogy a többlet tõkebeáramlás a költségvetést vagy a vállalati
szektort finanszírozza, a belföldi hitelen belül a költségvetés vagy a
vállalati szektor finanszírozása lesz kisebb a feltételezettnél. Az alábbi, a
jegybank és a kereskedelmi bankok mérlegeit ábrázoló séma 100 milliárd forint
többlet tõkebeáramlás hatását szemlélteti. A példa feltételezései szerint, a
többlet tõke 20%-a a költségvetést finanszírozza, 80%-a pedig a vállalati
szektor forrásait növeli.
«INVALID_FIELD: Object»
A többlet tõkebeáramlás mértékéig a jegybank nettó külföldi tartozása csökken,
ami ugyanolyan mértékû jegybankpénz-növekedést okoz. A megnövekedett
jegybankpénz lehetõvé tenné, hogy a kereskedelmi bankok belföldi hiteleiket
növeljék. Az így megemelkedõ belföldi kereslet pedig az infláció növekedését
és/vagy a folyó fizetési mérleg egyenlegének romlását okozná. Ha a jegybank a
többlet tõkebeáramlás mértékéig passzív repoval leköti a jegybankpénz
növekményét, akkor a kereskedelmi bankok ugyanilyen mértékig belföldi
hiteleiket csökkentik. A példa feltételezései miatt a költségvetés
kereskedelmi banki hitelei 20 milliárd forinttal, a vállalkozói szektor
kereskedelmi banki hitelei 80 milliárd forinttal csökkennek.
«INVALID_FIELD: OBJECT»
«INVALID_FIELD: Object»
«INVALID_FIELD: Object»
A DEVIZAARAMLASSAL KAPCSOLATOS PENZKINALAT-NÖVEKMENY SEMLEGESITESENEK KERDESEI
A tõkebeáramlás következményei, általános gazdaságpolitikai kérdései
Az 1995-96-ban tapasztalt intenzív tõkebeáramlás alapvetõen pozitív fejlemény,
azonban nem megfelelõ gazdaságpolitikai válaszok esetén negatív mellékhatások
kerülhetnek túlsúlyba. A külföldi tõkebeáramlás általában olyan többlet
forrást jelent az ország számára, amely egyfelõl hozzájárulhat a gazdaság
tartós növekedési pályára tereléséhez, másfelõl azonban a beáramló deviza
forintra való átváltásával a gazdaságba kerülõ többletlikviditás inflációs
hatású többletkeresletet jelenthet. A gazdaságpolitika számára a legkomolyabb
kihívást az jelenti, hogy a tõkebeáramlásból származó többlet forrás
hasznosulását, a reálgazdasági növekedésben megnyilvánuló, pozitív hatásának
kibontakozását úgy tegye lehetõvé, hogy közben ne sérüljenek az egyensúlyi és
stabilizációs célok. Ez egyfelõl a külsõ tõkebeáramlás szabályozási és
mikrogazdasági környezetének vonzóvá tételét jelenti, másfelõl a külsõ
tõkebeáramlás makrogazdasági hatásainak felmérését és elõrejelzését annak
érdekében, hogy a potenciálisan jelentkezõ egyensúlyi és/vagy inflációs
problémák a fiskális és monetáris politika összehangolásával megelõzhetõk
legyenek.
A folyó fizetési mérlegcélt meghaladó tõkebeáramlás által generált
többletlikviditásból eredõ problémák hosszabb távon megnyugtató kezelésére a
gazdaságpolitika fiskális és monetáris eszköztárának kombinált alkalmazása
szükséges. A hosszabb távon hatékony megoldás szempontjából kiemelt szerep jut
a fiskális kiigazításnak és a visszafogott jövedelemalakulásnak, a megfelelõ
árfolyam- és kamatpolitikának. A rövidebb távon hatásos eszköz a sterilizált
intervenció, amikor a beérkezõ devizát a központi bank forintra váltja (az
árfolyam felértékelõdését elkerülendõ a központi bank interveniál) és
ugyanakkor az így keletkezõ többletlikviditást valamilyen módon semlegesíti,
leköti, azaz sterilizálja.
A tõkebeáramláson belül gazdaságpolitikai szempontból a privatizációs
bevételek és a tõkebeáramlás egyéb elemei (mûködõtõke, banki és vállalati
hitelfelvétel, spekulációs tõkebeáramlás) más kezelést igényelnek és a
kezeléstõl függõen a reálgazdasági hatásuk is eltérõ.
A privatizációs bevételek külföldi adósságtörlesztésre való felhasználásának
csak kedvezõ hatása van. Amennyiben a privatizációs bevételeket külsõ adósság
visszafizetésére használják fel (akár közvetlenül, akár az MNB-n keresztül),
akkor nincs különösebb gazdaságpolitikai teendõ. Az adósság-visszafizetés
kedvezõ hatásai kamat-megtakarításban és javuló adósságrátában jelentkeznek. A
privatizációs bevételbõl származó devizabevételek az elsõ lépésben a jegybank
mérlegében a devizatartalékokat növelik, ezáltal csökken a nettó külföldi
adósság. A költségvetés számlája privatizációs devizabevétel forintra
váltásával szintén megnõ, tehát a költségvetés jegybanki nettó adóssága
ugyanolyan mértékben csökken, mint a jegybank nettó külsõ adóssága. A folyamat
akkor zár véglegesen, ha a költségvetés megnövekedett forinteszközeibõl
törleszti jegybanki adósságát. Ekkor ugyanis a jegybank számára lehetõvé válik
a bruttó külföldi adósság végleges csökkentése, az így elért fizetési
mérlegjavító kamat-megtakarítás a jegybank eredményén keresztül a
költségvetésnél valós megtakarításként jelentkezik.
Mivel a költségvetés a bevételt nem költötte el, nem teremtõdik olyan
egyszeri, többlet-keresletet generáló likviditás, amellyel szemben nem áll a
belföldön megtermelt javakból kínálat, s így nem áll fenn sem az infláció
mérséklése ellen ható keresleti hatás, sem pedig a külsõ egyensúly romlásának
a külsõ eladósodás visszaépüléséhez vezetõ veszélye. Ezzel szemben, ha a
privatizációs bevételeket elköltik, ez végsõ hatásában nagyobb költségvetési
hiánynak felel meg, amivel szemben nem áll megnövelt belföldi kínálat, s így
magasabb infláció, vagy nagyobb fizetési mérleg deficit lesz a következmény.
(A privatizáció során ugyanis csak az állam eszközeinek összetétele változik
meg, az eladott reáleszközök (vállalatok) helyébe készpénz lép.)
A privatizáción kívüli mûködõtõke beáramlás semlegesítés során a
gazdaságpolitikának abból kell kiindulnia, hogy mekkora a hosszabb távon
tartósan várható mûködõtõke beáramlás. A fizetési mérleg hiányának
fenntartható szintje ugyanis csak akkora lehet, amelyet az ország a külsõ
adósság növekedése nélkül (sõt az ország jelenlegi eladósodottsági szintje
mellett az adósság csökkenése mellett) külföldi tõkébõl finanszírozni képes. A
privatizációs bevételek hosszabb távon éppen ezért nem képezhetik a fizetési
mérleg hiányának forrását, mivel azok jellegüket tekintve egyszeri -
folyamatosan meg nem ismételhetõ - tõkebevételek.
Ezt vette és veszi figyelembe a magyar gazdaságpolitika, amikor a fizetési
mérleg célt 1.5-2 milliárd USD-ban határozza meg, azaz a tartósan várható
mûködõtõke beáramláshoz igazítja.
Az így definiált, elfogadható mértékû fizetési mérleghiányt meghaladó,
beáramló tõkébõl keletkezõ többlet pénzkínálatot a pénzpolitikának
semlegesítenie kell, hiszen ha ezt nem teszi, akkor a megnövekedett belsõ
kereslet rövidtávon vagy az inflációt növeli vagy (és) a külsõ egyensúlyt
rontja. Figyelembe kell venni, hogy a közvetlenül a termelésbe áramló
mûködõtõke is azonnal importot növel (a termelés importhányada jelenleg 40%-
os). Ha azonban a mûködõtõke beáramlás mértéke lényegesen meghaladná a
sterilizált intervencióval kezelhetõ (1.5-2.0 Mrd USD) mértéket, akkor a
gazdaságpolitikának újra végig kell gondolnia a követhetõ stratégiát.
Sterilizációs igény tehát az 1.5-2.0 Mrd USD-on felüli mûködõtõke beáramlás és
az "adósságtípusú" tõkebeáramlás esetén merül fel. Ez utóbbihoz elsõsorban a
tõkebeáramlás egyéb formái, a kereskedelmi banki és vállalati hitelfelvétel, a
portfolió befektetési célú spekulációs tõke tartozik. A belföldi devizabetétek
forintra váltása - a fordított irányú devizahelyettesítés - is megindult 1995-
ben, a forint iránti bizalom növekedésének és a forint devizákkal szembeni
pozitív hozamkülönbözetének következtében. Az ilyen célú átváltáskor
jelentkezõ többlet-pénznek is megfelelõ forint-befektetési formát kell
kínálni.
A sterilizáció költséges. A sterilizáció ára a belföldi és a devizaárfolyammal
korrigált külföldi kamatok közötti különbözet. A sterilizáció költsége vagy
közvetlenül a költségvetés magasabb kamatkiadásában, vagy közvetve a jegybank
eredményváltozásán keresztül (kisebb nyereségben vagy közvetlen veszteségben)
jelenik meg. (A jegybank eredményében természetesen mindig a nominális
forintkamat illetve devizakamat közötti különbség jelenik meg, vagy az eladott
állampapírok hozamkiesése, vagy a passzív mûveletek többlet kamat költsége
formájában.) Tekintve, hogy a jegybank eredménye a költségvetés része, végsõ
hatásában a sterilizáció költsége az államot terheli. Létezik a
sterilizációnak olyan módja is, amely a pénzügyi közvetítõ rendszeren
keresztül "szétteríti" a terheket. Ha a kötelezõ tartalékot emelné a jegybank;
a megnövekvõ költségek az ügyfelekre hárulnának magasabb hitelkamat vagy
alacsonyabb betétkamat formájában. A sterilizálás e módja rendkívül
kedvezõtlen hatással járna a gazdaság szereplõire, ezért a jegybank a
sterilizáció e módját nem alkalmazza.
Bár a sterilizáció költséges, ennek hiányában azonban veszélybe kerülhet a
tartós növekedési pálya. A tõkebeáramlás következtében jelentkezõ nagy
belföldi likviditás hatására - beavatkozás hiányában - a hazai valuta
felértékelõdik, a kamatok az infláció reálisan várható szintje alá esnek. Ez
egyrészt a belföldi megtakarítások csökkenését, az infláció felgyorsulását,
másrészt a versenyképesség és a külsõ egyensúly romlását okozhatja. A
tõkebeáramlás kezelése a kiegyensúlyozott gazdasági fejlõdéshez
elengedhetetlenül szükséges makroszintû belföldi többlet-megtakarítás
létrejöttét segíti. Más, kombinált eszközökre is szükség lehet, amikor a
tõkebeáramlás hosszabb távon is intenzívnek bizonyul, és túlzott méreteket
ölt. A költségvetési kiigazítás, a kiadások mérséklése és a visszafogott
jövedelempolitika kulcstényezõ, amikor erõs és tartósnak bizonyul a
tõkebeáramlás. A fiskális kiigazításokon kívül - amely rendkívül fontos eleme
volt az 1995. évi programcsomagnak is - olykor közvetlen tõkekorlátozásokra is
sor került a hasonló problémákkal szembesülõ országokban. A tõke áramlás
adminisztratív korlátozása azonban a nemzetközi tapasztalatok szerint nem
bizonyult hatékonynak a probléma kezelésében hosszabb távon, különösen nem a
pénzügyi piacok liberalizáltságának és fejlettségének jelenlegi szintjén, így
Magyarországon sem hozná meg a kívánt eredményt, ellenben súlyos torzulásokat
okozna a pénz- és tõkepiacok mûködésében és a nemzetközi kapcsolatokban.
A jegybanki semlegesítés
A jelenlegi monetáris politika a nominálárfolyam elõre meghatározott pályán
tartását tûzte ki közbensõ célváltozóként, ami rövid távon az árfolyampályával
konzisztens kamatszint fenntartását kívánja meg. A jegybanki mérlegtételek e
kamatszintnek megfelelõen, a gazdaság pénzigényéhez igazodva alakulnak. A
jegybank az árfolyam fenntartása érdekében az árfolyamsáv szélein interveniál,
1995 második felében, 1996-ban és várhatóan 1997-ben is devizát vásárol
forintért. Így a jegybank nettó devizaeszközei nõnek, amit részben a
jegybankpénz természetes növekedése, részben a jegybank belföldi
forinteszközeinek csökkenése finanszíroz.
A jegybanki semlegesítés az árfolyammal konzisztens kamatcélhoz igazodva a
jelenlegi eszközrendszer mellett tulajdonképpen automatikusan megy végbe, az
adott kamatszint mellett a gazdaság pénzigényét meghaladó pénzmennyiség a
jegybank mérlegét átrendezve kerül ki a forgalomból.
A sterilizáció végrehajtásának során elvileg két lehetõség áll rendelkezésre:
· a központi bank a jegybank pénz iránti szükségletet növeli a kötelezõ
tartalékráta emelésével;
· a belföldi hitelállományt közvetlenül mérsékli vagy az állam vagy a
bankrendszer nettó refinanszírozásának csökkentésével.
Ezen lehetõségek közötti választás azonban nem egyenértékû. A kötelezõ
tartalékráta emelésének mint sterilizációs eszköznek számos igen kedvezõtlen
mellékhatása van, erre meggyõzõ tapasztalatok állnak rendelkezésre
Magyarországon.
A jegybank a gazdaság számára szükséges jegybankpénzt több féle módon tudja
rendelkezésre bocsátani. Ennek egyik formája, hogy a jegybank a beáramló
devizát devizapiaci intervenció keretében forintra váltja. Amennyiben a
megvásárolt deviza átváltása a gazdaság szükségleteinél nagyobb mértékû
jegybankpénz-növekedést eredményezne, akkor - a jelenlegi rendszerben - a
többlet pénzmennyiség a jegybanknál kicsapódik. Ennek egyik formája a passzív
repoállomány növekedése. Tehát a sterilizációs szükséglet a jegybank nettó
devizapozíciójának változása (csökkenése) és a monetáris bázis a gazdaság
igényeibõl következõ (autonóm) változása közötti különbözetként definiálható.
Bár ez a meghatározás mennyiségi feltételezésekbõl kiindulva vezeti le a
sterilizációs igényt, a jegybanknak nem tervezi - nem is tervezheti -,
legfeljebb prognosztizálja a sterilizáció mértékét. A választott
árfolyamrendszerbõl következõen a jegybank elsõdlegesen kamatcélt követ (az
árfolyam fenntartásához szükséges kamat), tehát az ehhez a kamathoz tartozó
mennyiségek szükségszerûen következményként adódnak.
A sterilizálás feladatát (és nem költségeit) a jegybank és a költségvetés
elvileg képes megosztani. Minél nagyobb a nettó költségvetési hitel csökkenése
a jegybank mérlegében, annál kisebb teher hárul a kereskedelmi bankok nettó
refinanszírozásának csökkentésére.
A jegybank mérlegében a nettó költségvetési hitel csökkenése kétféle módon
történhet meg. Ha a jegybank portfoliójából állampapírokat ad el a nem-bank
szektor részére, akkor csökken a költségvetés jegybanki nettó hitelállománya.
Az esetben ha az állampapírok eladását nem a jegybank, hanem a költségvetés
végzi - oly módon, hogy a hiányán felül, többlet állampapír kibocsátást végez
- monetáris hatását tekintve ugyanaz történik, mint az elõzõ esetben, azaz a
költségvetés betétállománya nõ a jegybanknál, tehát nettó hitelállománya
csökken. Amennyiben a költségvetés a megnövekedett betétállományából jegybanki
adósságot vásárol vissza, bruttó módon is csökken a hitelállománya.
A költségvetésnek a finanszírozási igényét meghaladó nettó állampapír-
kibocsátása azzal az elõnnyel is járna, hogy - szemben a jegybank által
alkalmazható eszköztárral - szélesebb befektetõi kategóriát képes elérni,
egységes tõkepiaci magatartás, kibocsátási stratégia érvényesülne, nem lenne
konfliktus abból eredõen, hogy eltérõen ítélik meg a kívánatos hozamszintet.
A KAMATPOLITIKA MOZGASTERE
1996-ban a fizetési mérleg és költségvetési egyensúly prognosztizált javulása,
valamint az árfolyamrendszer hitelessége együttesen megteremtette annak
lehetõségét, hogy a nominális kamatszínvonal, az infláció lassú, de mérséklõdõ
trendjével párhuzamosan csökkenjen. A kockázati prémiumok csökkenése kezdetben
csak a rövidebb lejáratú befektetések piacán volt jelentõs, az év második
felében azonban a befektetések lejáratának hosszabbodása illetve ezek
hozamának lassú mérséklõdése is megfigyelhetõ volt. A hozamgörbe alakja
kifejezetten negatív lejtésûvé vált, azaz rövidebb lejáratokon az elvárt kamat
(összehasonlítható alapon számolva) magasabb mint a hosszabb lejáratokon. Ez
azt a várakozást foglalja magában, hogy a rövidlejáratú kamatok hosszabb távon
is mérséklõdni fognak. A hosszabb távú hozamelvárások mérséklõdése az
inflációs várakozások csökkenésére utal.
A jegybank kamatpolitikájának mozgásterét elsõsorban az határozta meg, hogy a
makrogazdasági folyamatok évközi bizonytalanságára tekintettel és az export
versenyképességének megõrzése érdekében a leértékelés havi ütemének (1.2%)
csökkentésére 1996-ban nem került sor. Az infláció mérséklõdéséhez igazodva a
jegybank az év folyamán jelentõsen csökkenthette passzív repo kamatjegyzéseit.
1996 novemberében e kamatszint (22.25-22.75%) már erõsen megközelítette azt a
mértéket, amely mellett a devizaáramlási folyamatok még biztonságosan
kezelhetõk.
A deviza és a forint hozama között kétségkívül fennáll még mintegy 4% körüli
prémium a forint javára, (amennyiben az árfolyam sávon belüli elmozdulásának
kockázatát lefedezték) ennek további lassú csökkentése azonban már nem
jelenthet túl sok (legfeljebb 1 százalékpontnyi) mozgásteret.
Tekintve, hogy a leértékelés havi üteme valószínûleg nem csökken 1.2% alá 1997
elsõ felében, ez a jegybanki kamatok további mérséklésének határait is
kijelöli. A kamatcsökkentésnek ezt a korlátját a határidõs deviza
árfolyamjegyzésekben foglalt, abból származtatható (implicit) kamatmértékek is
visszaigazolják.
Amennyiben az államháztartás helyzete, illetve a külgazdasági
(külkereskedelmi) egyensúly a feltételezettnél jobban alakul, a
jövedelempolitikában az elhatározott mértékek tarthatók lesznek (azaz a
bértömeg növekedés nem haladja meg a tervezett 18%-ot) reális esély van arra,
hogy az infláció 1997. évi üteme a most feltételezettnél gyorsabban
mérséklõdjék. Ebben az esetben a jegybank esélyt lát, és kész arra, hogy a
csúszó leértékelés mértékét javasolja, illetve a csökkentést a most
meghirdetettnél korábban kezdeményezze. Ez lehetõséget adna arra, hogy a
pénzpiaci (elsõsorban az 1-6 hónapig terjedõ lejáratú) kamatok tovább
mérséklõdjenek. (Figyelembe kell venni, hogy a leértékelés havi ütemének
minden 0.1%-pontos csökkentéséhez elvileg 1-1.5%-os nominális kamatcsökkenés
tartozik.)
A tõkepiaci (az éves illetve az éven túli állampapír) hozamok alakulására a
pénzpiaci hozamokon kívül jelentõs hatással van a befektetõknek a
gazdaságpolitikába vetett bizalma. Minél inkább távolodunk a pénzpiaci
szegmens lejárataitól, annál áttételesebbé válik a leértékelés tényleges
ütemének a nominális hozamokra való hatása, fokozottan erõsödik viszont a
várakozások hatása. A lejárati intervallumok hosszabbodásával általában
együtt nõ a piac által elvárt kockázati prémium, ennek nagyságát nem lehet
prognosztizálni. A jegybanknak és az állampapír-kibocsátó költségvetésnek
együttesen olyan politikát kell folytatni, amely a hosszabb lejáratú
megtakarításoknak a kívánatos (legalább 2-3%-os) pozitív reálkamatszintet
biztosítja. Az 1997 évi prognosztizált infláció mértékét (és éven belüli
lefutását) figyelembe véve az 1996. évi befektetésekre (egy éves futamidõre
számítható) 22% alatti hozamszint olyan veszélyzóna, amely mellett kedvezõtlen
folyamatok indulhatnak meg. Ez is felhívja a figyelmet az állampapír-
kibocsátások egyenletes ütemezésének fontosságára, vagyis el kell kerülni azt
a helyzetet, hogy a kibocsátások relatív szûkössége indokolatlan hozameséseket
eredményezzen.
Tekintve, hogy 1998-ra már nem várható az energiaárak emeléséhez hasonló
nagyságrendû további árkiigazítás, így 1997-ben az 1 éves elõre tekintõ
(várható) infláció jóval kedvezõbb lesz, ami (mivel a hozamot elõretekintõ
alapon kell módosítani) a reálhozamok 2-3%-os szinten tartása mellett is
lehetõséget nyújt az 1997. évi állampapír-kibocsátások nominális
hozamszintjének további csökkentésére.
A MONETARIS POLITIKAI ESZKÖZTAR
Az 1995 eleje óta érvényes csúszó árfolyamrendszer fõ szerepét a
gazdaságpolitika hitelének megteremtésében játszotta. Az elmúlt másfél év
során a költségvetés kiigazító politikájára támaszkodva az MNB képes volt a
kitûzött árfolyam cél megtartására. Ezzel olyan bizalmi helyzet alakult ki,
amely nagy mértékben lecsökkenti egy reálgazdasági okok nélküli árfolyamválság
(forint elleni spekuláció)
létrejöttének valószínûségét. Az eddig megszerzett hitelességen túl a bizalom
a devizatartalékok 9-10 Mrd USD-os szintjébõl is táplálkozik. Ez elvileg azt
jelenti, hogy az MNB a bankközi devizapiac napi forgalmának húszszorosával
lenne képes interveniálni. Az MNB megvizsgálta az árfolyam-lebegtetési sáv
kiszélesítésének illetve az árfolyam lebegtetésének lehetõségeit is. A
nemzetközi tapasztalatokból kiindulva az MNB nem táplál túlzott illúziókat
ezen lehetõségek jelenlegi helyzetben való alkalmazhatóságával kapcsolatban,
azonban fenntartja alkalmazásuk lehetõségét arra az esetre, ha a jegybanki
kamatpolitika mozgásterének szélesítése elkerülhetetlenné válik. A csúszó
árfolyamrendszert az alapvetõ makrogazdasági mutatók egyensúlytalanság
irányába történõ elmozdulása veszélyeztetheti. Tisztán kell látni azonban,
hogy ez nem hirtelen, sokkszerû módon történik hiszen például a költségvetés
egy évre elõre ismert, és rendszerint elõre látható, hogy konzisztens-e a
gazdaságpolitika más paramétereivel.
A monetáris politika továbbra is fennálló keretfeltételei mellett alkalmazott
eszköztár elemei a következõk:
Az aktív és passzív visszavásárlási megállapodások (repo) kamata, melyet a
jegybank határoz meg a piaci kamatszint befolyásolása érdekében. Ezek más
szóval az állampapír fedezet elhelyezése ellenében nyújtott rövidtávú
(egynapos és egyhetes) jegybanki hitelek illetve a kereskedelmi bankok által
jegybanknál elhelyezett (egynapos, egyhetes és egyhónapos) szintén állampapír-
fedezet melletti betétei. Az egészen rövid távú, azaz egynapos aktív és
passzív repok szerepe monetáris politikai szempontból eltér az ennél hosszabb
futamidejûekétõl, hiszen céljuk a rövid távú pénzek piacának stabilizálása.
(Az O/N passzív repo bevezetése kifejezetten arra a célra szolgált, hogy
megakadályozza a pénzpiac napi ingadozásainak a devizapiacra való
átgyûrûzését, a napi devizaárfolyamok "befektetési okokból" való ingadozását.)
A repo konstrukciók a monetáris politikai keretfeltételek megváltozása, azaz
mennyiségi célok követése esetén is a legfõbb eszközként szolgálnának adott
jegybankpénz-mennyiséget elosztó repotenderek formájában.
Az elmúlt év kedvezõ fejleménye volt a bankközi pénzpiac hosszabb lejáratú
szegmensében a referencia jellegû bankközi kamatjegyzések létrejötte. Az MNB
technikai segítségnyújtásával augusztusban megszületett az 1 és 3 hónapos
bankközi kamatláb (BUBOR).
A swap megállapodás, melynek keretében az aktív visszavásárlási
megállapodáshoz hasonlóan azonban deviza átadása ellenében rövidtávú
jegybankhitelhez juthatnak (spotnext és egyhetes lejáratra) a kereskedelmi
bankok. A jegybank ezzel azt kívánja lehetõvé tenni, hogy ne csak állampapír
ellenében juthassanak a kereskedelmi bankok a repoéval azonos kamatszinten
forinthoz.
A keretkiegészítõ repo kamata. Ez a konstrukció technikailag megegyezik az
aktív repo mûvelettel, azonban korlátlan mennyiségben elérhetõ, igaz a
piacinál lényegesen magasabb kamat ellenében és kizárólag egynapos futamidõre.
Ez a konstrukció hivatott szolgálni a jegybank végsõ hitelezõi funkcióját.
Tartalékkövetelmények megállapítása. Elsõsorban az a szerepe, hogy a
jegybankpénzre irányuló keresletet fenntartsa, a jelenlegi monetáris
helyzetben azonban likviditás lekötési céllal is alkalmazza a jegybank.
Zsíró hitel (Sorlebontásos repo) megállapodás. Ezt a konstrukciót az MNB a
fizetési rendszer zökkenõmentes mûködésének fenntartása érdekében mûködteti
egynapos futamidõre. Az általánosnál lényegesen magasabb kamat ellenében
állampapír-fedezet mellett vehetõ igénybe.
Végleges állampapír-eladás és -vétel. Jelenleg az MNB fenntartja magának azt a
lehetõséget, hogy a tõkepiac lejárati struktúrájának különbözõ pontjain
szükség esetén befolyásolni tudja a hozamszint alakulását. Hosszabb távon
azonban a jegybank a határidõs mûveleteket helyezi elõtérbe és nem szán
lényeges szerepet az outright mûveleteknek, tekintettel arra, hogy
felhasználásuk korlátozottabb például azért, mert a jegybanknál lévõ
értékpapír-állomány lejárati struktúrájától függ, hogy intervenció esetén a
hozamgörbe mely pontján tud belépni a jegybank.
Egyéb refinanszírozási hitelek. Bár a jegybank a devizabevonás, azaz a
külföldi hitelek hazai gazdaságba való csatornáztatása tekintetében egyre
inkább át kívánja adni a fõszerepet más piaci szereplõknek, néhány konstrukció
és a már csökkenõben lévõ állományok erejéig szerepeltet az általa jegyzett
instrumentumok és kamatok között a fentiektõl eltérõ feltételû
refinanszírozási (pl. projektfinanszírozó devizabetetétcsere) és kedvezményes
kamatozású refinanszírozási konstrukciókat (Japán hitel, stb.).
A likviditási mutató. A jegybank hangsúlyt helyez a monetáris politikai
eszközök és a prudenciális szabályok (pl. nyitott pozíciók) különválasztására.
Ezért a likviditási tartalék 1997 január 1-tõl az eddig alkalmazott formájában
megszûnik illetve felügyeleti hatáskörbe kerül.
Az eszköztár mûködésének tapasztalatai
Az 1996-os év eddigi tapasztalatai arra utalnak, hogy a jegybank meglévõ
eszköztára a vele szemben támasztott igényeknek megfelelt. A folyamatok
kezeléséhez 1996 folyamán hozzájárult a PM és az MNB között a sterilizáció
feladatainak megosztásáról kötött elvi megállapodás is. Noha a költségvetési
többletkibocsátásra nem volt olyan mértékben szükség, mint ahogyan azt az év
elsõ felében feltételeztük, a kibocsátások ez év júniustól relatíve megnövelt
mértéke és a korábbiaknál egyenletesebb ütemezése a tõkepiacra is stabilizáló
hatást gyakorolt. A folyamatos és összességében továbbra is jelentõs mértékû
devizakonverzió ellenére nem vált szükségessé a tartalékráta ismételt
növelése, az itt megtett lépések eredményeit meg lehetett õrizni. Az MNB
közvetlen végleges értékpapír mûveleteinek (eladások) jelentõsége bár
visszaszorult, az aktivitás növelésére nem volt szükség. A passzív repon
keresztül az adott kamatszintek mellett a pénzpiacról való likviditás-kivonás
lényegében automatikusan megvalósult. Ez a típusú szerepmegosztás lehetõvé
tette azt is, hogy a piac hosszabb szegmensében (1 hónapon túli lejáratokon) a
jegybank likviditás kivonó tevékenysége nem zavarta meg a hozamok piaci
alakulását.
Az államháztartás szerepe a sterilizációban a feltételezettnél kedvezõbben
alakult, a nettó költségvetési pozíció - ezen belül a nem monetáris
(bankrendszeren kívüli) finanszírozás - jelentõs javulása következett be.
Összességében ez azt eredményezte, hogy a jegybankra háruló, ezen belül a
refinanszírozást terhelõ sterilizációs feladat az eredeti számításokhoz képest
valamelyest mérsékeltebb volt.
Az 1996-os év tapasztalata összességében az, hogy - számolva azzal, hogy az
árfolyamrendszerben nem lesz változás - az eszköztár mûködtetése 1997-ben is
az 1996-ban elfogadott elvek alapján folytatódhat. Az eszköztár egyes
elemeinek alkalmazásában azonban hangsúlyeltolódások következhetnek be, attól
függõen hogy a sterilizáció feladataiban az állam szerepe milyen mértékben
szûkül.
Az eszköztár 1997 évi mûködésének elvei
A jelenlegi eszköztár az adott árfolyamrendszerrel és a monetáris politika
ismertetett céljaival összhangban van. A kétoldalú repokamatjegyzés
behatárolja a bankközi kamatok mozgásterét. Miután a jegybank a piaci
kamatcsökkenéseket csak követi, de nem elõlegezi meg õket, a passzív repo
kamatszintje vált effektívvé, és állománya is jelentõsen megnõtt. Amennyiben a
makrogazdaság alapvetõ mutatóiban nem következik be érdemi elmozdulás, az
eszköztár az átmeneti piaci mozgásokra elsõsorban a passzív repo állományának
változása útján reagál. Ha a piac elmúlt idõszakban kialakult kamatcsökkenési
várakozásai bármely ok miatt megfordulnak (pl. mert az államháztartási hiány
rosszabbul alakul, vagy az infláció csökkenési üteme elmarad az elõzetes
elképzelésektõl), a passzív repo állománya nullára csökkenhet, és ezzel
párhuzamosan a bankközi kamatok a passzív repo és az aktív repo kamatszintje
között szabadon mozoghatnak, tehát automatikusan megtörténik a kamatemelkedés.
Az aktív repo kamatszintje sem jelenti a maximumot, mert a mennyiségi korlát
kihasználása után további forrásokhoz csak az O/N keretkiegészítõ repo
jelentõsen magasabb kamatán lehet hozzájutni. A jelenlegi eszközrendszer
mûködési mechanizmusa tehát automatikusan lehetõvé teszi az árfolyam
stabilizálódásához szükséges kamatemelkedést.
· Úgy véljük, hogy a jegybank által végzendõ semlegesítési feladathoz továbbra
is alkalmas eszköz a kétoldalú repokamatjegyzés.
· Továbbra is fenntartandó az az alapelv, hogy a jegybank nem avatkozik be a
tõkepiaci hozamgörbe hosszabb (1 éven túli) lejárati pontjainak kialakulási
folyamatába.
· A repomûveletek lejárati struktúráját tekintve a jegybank hosszabb távon
fenn kívánja tartani azt a tudatosan kialakított elvet, hogy a pénzpiac igen
rövid lejáratain végzi mûveleteit. A tõkeáramlás jelenlegi körülményei
között - és figyelemmel a megtakarításokat ösztönzõ kamatszínvonal stabil
szintjének fennmaradásához fûzõdõ érdekekre - azonban a jegybank nem zárja
ki annak lehetõségét, hogy a pénzpiac hosszabb szegmensében is érvényesítse
kamatcéljait. A gazdasági helyzet stabilizálódásával, a tõkepiaci lejáratok
hosszabbodásával lehetõvé válik, hogy a költségvetés szûkítse a
rövidlejáratú finanszírozás arányát, így az állampapír kibocsátások és a
monetáris beavatkozások közötti "lejárati" konfliktusok minimálisra
korlátozhatók.
· A jegybank egyirányú (végleges) állampapír eladásainak szerepe tovább
szûkülhet. A nullás államadósság devizaadóssággá való átalakítása miatt a
jegybank egyébként sem fog más adósságelemek cseréje során piacképes
állampapír-állományhoz jutni. Ez azonban nem okozhat problémát az eszköztár
hatékony mûködésében. Az outright mûveletek megfelelõen helyettesíthetõk
határidõs mûveletekkel, amelyek jellegüknél fogva elõnyösebbek. Ez utóbbiak
leglényegesebb elõnye, hogy maga a mûvelet "refinanszírozási hitel"
jellegénél fogva közvetlenül nem befolyásolja a fedezetként használt
pénzügyi aktíva (jelen esetben az állampapír) árfolyamát, azaz a tõkepiaci
hozamokat nem torzítja. Természetesen ha a jegybank monetáris politikája
változik meg (expanzívabb vagy éppen restriktívebb politikát kíván
folytatni) akkor az így elõidézett likviditásváltozás a transzmissziós piaci
mechanizmuson keresztül a tõkepiaci hozamokra is kihat.
A nemzetközi tapasztalatokat elemezve, egyre nyilvánvalóbb az a tendencia,
hogy a jegybankok egyre kevésbé alkalmazzák eszköztárukban a végleges
(outright) mûveleteket, és a likviditásmenedzselés a repo mûveletek felé
tolódik el. Különösen egyértelmû és deklarált magatartás ez az EU tagországok
jegybankjainak legtöbbjénél, de az Európai Monetáris Intézet is erre tesz
javaslatot az Európai Központi Bank monetáris politikai eszköztárát illetõen.
Az elsõdleges forgalmazói rendszer várható fokozatos kiterjedése is amellett
szól, hogy a jegybank ilyen irányú aktivitása minimálisra korlátozódjék.
Felvetõdött, hogy a jegybank portfoliójának szerkezete - a piacképes
állampapírok meglévõ állományának szûk keresztmetszete - nem fogja-e fizikai
korlátját képezni a passzív repo mûveleteknek. Tekintve, hogy a passzív
repohoz felhasznált (visszavásárlási opcióval eladott) állampapírok csak
fedezetként jönnek számításba, adott esetben jelenleg nem piacképes (tehát
hosszabb lejáratú) állampapírok is fedezetül állíthatók. Ezen kívül a passzív
mûveletek eszköztára bõvíthetõ a letéti jegyek kibocsátásával, illetve
különbözõ fedezetet nem igénylõ, betétjellegû konstrukciók alkalmazásával is.
Transzmissziós mechanizmus
A monetáris politika legfontosabb, a piac szereplõi által is a leginkább
figyelt eszköze a repo. A bankközi kamatok szintjét döntõen az O/N és az 1
hetes lejáratú repo határozza meg. (Jelenleg az 1 hetes passzív repo vezérli
még az O/N bankközi kamatok alakulását is, bár technikai értelemben az O/N
passzív repo kamatszintje jelenti az alsó korlátot.) Tehát a bankok marginális
forrásszerzési költségét illetve - ahogy most a valóságban jelentkezik -
marginális bevételét a repokamat határozza meg. A bankközi kamatok szélsõséges
ingadozásának kisimítását a tartalékok fizetésekre való felhasználhatósága és
az átlagolási mechanizmus biztosítja. Ebben a keretben az alapkamatnak már
nincs operatív szerepe. Tisztán kell látni, hogy bár hosszúlejáratú hitelekhez
kapcsolódik, az alapkamat jellegénél fogva rövid kamat, hiszen viszonylag
rövid idõn belül a repokamat változásának megfelelõen kiigazításra kerül.
A kamattranszmisszió elméletben a következõképpen megy végbe. A bankok a
mérlegükben a hitelezõk illetve betétesek elõre nem látható
magatartásváltozása miatt bekövetkezõ változásokra rövid távon csak a
tartalékaik változtatásával képesek reagálni, a tartalékok tehát egyfajta
pufferként szolgálnak (tartalék alatt jegybanki passzíva értendõ, ezen belül
is a jelenlegi szabályozási keretek között a transzmisszió szempontjából a
repo állomány (passzív repo) lényegesebb mint a kötelezõ tartalék állománya).
Hosszabb távon, ha a jegybankpénzpiacot érõ sokk tartós, a bankok hitel-
illetve betétkamataik változtatása révén portfolió átrendezést hajtanak végre.
A jegybank másfelõl csak a nála elhelyezett tartalékok szintjére képes
közvetlenül hatást gyakorolni, de a bankok hitel- és betétállományára nem.
Összességében a tartósnak tekintett jegybanki kamatváltoztatás végsõ soron
portfolió átrendezéshez vezet a bankoknál, amelyet a banki kamatok
változtatása útján kényszerítenek ki. A passzív repo kamatszintjének
mérséklése a bankok marginális bevételének tartós csökkenését jelenti, így
hosszabb távon a bankok alternatív kihelyezések után néznek, és/vagy
igyekeznek csökkenteni betétállományukat, ezért csökkentik kamataikat.
A korábbi idõszak (1991-94) elemzése alapján elmondható, hogy a bankok
kamataikat egyre gyorsabban igazították ki a jegybanki lépések nyomán, a
monetáris politika transzmissziós ideje az utóbbi idõben lerövidült. A korábbi
idõszak elemzése arra utal, hogy a bankok elsõsorban a betéti kamatok terén
válaszoltak a jegybanki lépésekre, tehát a transzmissziós mechanizmusban a
"pénzcsatorna" (money channel) dominált. Ugyanakkor a bankok viselkedése
részben mennyiségi jellegû, ami a transzmissziós mechanizmuson belül egyfajta
hitelcsatorna mûködését mutatja, ez azt jelenti, hogy nem csak a kamatok
alakulása befolyásolja a hitelkeresletet és ezen keresztül a kihelyezések
alakulását, hanem a bankok egy adott kamatszint mellett laza vagy szigorúbb
magatartást tanúsítanak a hitelezéskor. Mind a súlyát, mind a banki reakciók
gyorsaságát tekintve azonban a betéti kamatokon keresztüli alkalmazkodás
játszotta a döntõ szerepet. A tapasztalatok szerint a jegybanki repokamat-
változtatások már 1-3 hónap múlva megjelennek a kereskedelmi bankok betét- és
hitelkamataiban annál is inkább, mivel Magyarországon nem jellemzõ a
hosszúlejáratú rögzített kamatozású betét- és hitelszerzõdések számottevõ
aránya.
A JEGYBANKI KÖTELEZITARTALEK-SZABALYOZAS KERDESEI
A kötelezõ tartalékrendszer funkciója
A monetáris politika eszköztárán belül a kötelezõ tartalék szabályozás
jövõbeni alakítása során is különös tekintettel kell lenni az EU csatlakozás
idõpontjának közeledésére. Ez bizonyos mértékben független attól, hogy a
Monetáris Unióhoz való csatlakozásunk lehetõsége a ma belátható idõtávon jóval
túl van. A ráták tekintetében az európai átlag már ma is jóval alacsonyabb a
magyarországinál, s ez azt jelenti, hogy a tartalékolásból adódó jövedelem-
kiesés alacsonyabb a partner országokéban, így a versenyképesség megõrzése egy
alacsonyabb tartalékkövetelményt indokol Magyarországon is. A jövendõ
Monetáris Unióban a kötelezõ tartalékok szerepérõl és a ráta majdani
mértékérõl, a kamatfizetés kérdéseirõl még viták folynak, de mindenképpen
alacsony tartalékráta követelmény várható, s nem lehetetlen egy leendõ nulla
mérték sem. Ezeknek a követelményeknek ajánlatos "elébe menni".
A jegybank 1996 február 1-jével vezette be az új kötelezõ tartalékrendszert,
mely egy elvi alapokon nyugvó, átlátható, kivételektõl mentes és hosszabb
távon stabil rendszer megteremtését célozta meg. A tartalékrendszer ilyen
irányú változása, és a nominális ráta csökkentése a bankrendszerben fellépõ, a
tartalékráta megkerülését eredményezõ jelenségeket is megpróbálta fékezni.
A kötelezõ tartalékrátának a monetáris politikai eszköztárban betöltött
hagyományos szerepe - a pénz és tõkepiacok fejlettségének jelenlegi
körülményei között - megváltozott. Funkciója leginkább abban jelölhetõ meg,
hogy a kötelezõ tartalék a jegybankpénz iránti kereslet stabil elemeként
szolgáljon, s a pénzforgalomban történõ felhasználhatósága csökkentse a
pénzpiaci kamatok volatilitását, ezáltal megkönnyítve más monetáris politikai
eszközök alkalmazását. A strukturális ösztönzõktõl megtisztított és
csökkentett mértékû kötelezõ tartalékráta a megjelölt funkciók ellátását
célozza meg.
A tartalékrátát általában nem, vagy csak korlátozott mértékben lehet rövidtávú
likviditásszabályozásra használni.
A tartalékráta inkább "rendszerváltozó" amelynek középtávon a stabilitása
kívánatos. Természetesen a piacgazdaságba való átmenet korai idõszakában,
amikor a monetáris irányítás közvetett formáinak az alkalmazása még nem, vagy
csak szûk körben volt lehetséges, vagy egyszeri nagyobb összegû likviditás-
kivonást kellett eszközölni, a tartalékráta - akár jelentõsebb - emelése nem
kerülhetõ meg. Ez utóbbi történt Magyarországon 1995-ben. Ugyanakkor a
rátaemelés korlátai is nyilvánvalóvá váltak, a nominális ráta emelésével az
effektív ráta nem nõtt arányosan. 1996-ban, amikor a folyamatos
tõkebeáramlást, illetve devizakonverziót kellett semlegesíteni, a
tapasztalatok azt mutatták, hogy a likviditás-kivonás érdekében nem kellett a
tartalékrátát emelni, a passzív repo eszközével viszonylag erõteljesebb
tõkebeáramlás esetén is kezelhetõk voltak a folyamatok.
A sterilizálás érdekében emelt effektív kötelezõ tartalékolási szint
mindenképpen a bankok jövedelmezõségét , versenyképességét rontja, amit a
bankok a betétesekre és a hitelfelvevõkre hárítottak volna tovább a betéti és
a hitelkamatok közötti rés szükségszerû tágításával. Másrészt valószínûsíthetõ
az is, hogy az alacsonyabb betéti és/vagy magasabb hitelkamatok az
állampapírok hozamát is jelentõsen megemelnék. (Ezen kívül számolni kell a
magas ráta okozta problémákkal, például a "kikerülési" stratégiákkal.) A
sterilizáció költségét nem lehet megtakarítani, csak esetlegesen
továbbhárítani a pénzügyi rendszer szereplõire. A nagyobb kamatrés azonban
rontja a gazdasági növekedés finanszírozási feltételeit.
A takarékszövetkezetek tartalékolása
Az 1996. évi monetáris politikai irányelvekben meghatározottak szerint 1997
január 1-tõl a takarék- és hitelszövetkezetek a kötelezõ tartalékukat - a
kereskedelmi bankok gyakorlatának megfelelõen - jegybankpénzben helyezik el.
Ezt a döntést már a kötelezõ tartalékról szóló jegybanki rendelkezés is
meghirdette 1996. januárjában. Az MNB kétéves átmeneti idõt biztosít a
takarékszövetkezetek számára az új szabályozásból adódó megváltozott
körülményekhez való felkészüléshez. Ez alatt az idõ alatt a
takarékszövetkezetek fokozatosan csökkenõ (a harmadik évben megszûnõ) kötelezõ
tartalékra fizetett kamattámogatásban részesülnek.
A kötelezõ tartalékok kamatozása
A kötelezõ tartalék megkerülését célzó banki magatartást alapvetõen két ok
magyarázza. Az egyik a szûkítõ monetáris politika során fellépõ
likviditáshiány (ez jellemezte az 1995. év elejét), a másik a kötelezõ
tartalékolásból adódó magas jövedelemveszteség. E jövedelemveszteség - ami
korábban 2 százalékpontot meghaladó mértékû volt - ma már 1 százalékpont
körüli. Figyelembe veendõ azonban, hogy a banki kamatmarzsok csökkenésével a
kötelezõ tartalék miatti jövedelmezõség kiesés aránya relatíve ne növekedjék.
A tartalékráta megkerülésére való "ösztönzöttséget" csak úgy lehet mérsékelni,
ha a kötelezõ tartalékolásból adódó jövedelemveszteség kisebb, mint a
rátamegkerülési módszer költsége.
A kötelezõ tartalékokra fizetett kamatok kompenzáló hatása függ a tartalékráta
mértékétõl, a kompenzálandó piaci kamatszinttõl, és magának a kamatnak a
mértékétõl. A jegybank ez utóbbi tényezõnek a jövõben is aktív szerepet szán,
azaz kamatpolitikáját a jövedelmezõség-kiesés mérséklésének érdekében
használja fel.
Az 1996-os monetáris politikai irányelvek célként jelölte meg a forint-
illetve devizaforrások után képzett tartalékra fizetett kamatok mértékének
egységesítését. Jelenleg csak a belföldi devizaforrások tartalékkötelesek,
melyek jövedelmezõségi feltételeit összhangba kell hozni a forintforrások után
képzett tartalék kamatfeltételeivel.
Összefoglalás
A kötelezõ tartalékrendszer szerkezetében a jegybank 1997-ben nem tervez
módosítást. 1997 januárjától a takarékszövetkezetek jegybankpénzben való
tartalék elhelyezésével a kötelezõ tartalékrendszer intézményileg teljessé
válik.
A nemzetközi versenyképesség megõrzése érdekében a jegybank hosszú távú célja
a kötelezõ tartalékráta fokozatos további csökkentése. A jegybank tovább
közelíti a forint illetve devizaforrások utáni tartalékok kamatfeltételeit.
Mindkét forrás esetében cél a jövedelmezõség-kiesés minél alacsonyabb szinten
tartása, melynek következtében 1997-ben várhatóan ez az arány folyamatosan 1
százalékpont alatt lesz.
A JEGYBANK SZEREPE A HOSSZULEJARATU HITELEK ALLOKALASABAN
A kereskedelmi bankok jegybank általi hosszú lejáratú refinanszírozását
elsõsorban az tette szükségessé, hogy az átalakuló gazdaság, a kedvezõtlen
gazdasági környezet miatt a hosszú lejáratú megtakarítások aránya elenyészõ
volt Magyarországon. A kedvezményes kamatozású hosszú lejáratú jegybanki
hitelek ezt a belföldi tõkehiányt pótolták, illetve a lejárati transzformációs
kockázatot csökkentették. A hosszú lejáratú külföldi hitelek és a rövid
lejáratú devizaforrások hosszú lejáratú forinthitelekké alakításának eszköze
pedig a devizabetétcsere konstrukció volt, amely a kereskedelmi bankok számára
a külföldi, illetve belföldi devizaforrások forintban történõ
továbbhitelezésekor - az adott gazdaságpolitikai feltételek mellett, és a
hosszú távú árfolyamkockázat kezelésére alkalmas instrumentumok hiányában -
felmerülõ árfolyamkockázatot is megszüntette.
A tõkepiac fejlõdésével azonban létrejönnek - és részben már létre is jöttek -
azok az intézmények (például befektetési bankok) és instrumentumok (swapok,
forward és futures ügyletek és egyéb, árfolyamkockázatot csökkentõ derivatív
eszközök), amelyek segítik a bankszféra hosszú lejáratú finanszírozását és a
devizaforrások konvertálásakor fellépõ árfolyamkockázat kezelését. A gazdasági
helyzet javulásával egyre nõ a hosszabb lejáratú megtakarítások aránya.
A jegybank a kereskedelmi bankok hosszú lejáratú hitelezésével olyan
funkciókat lát el, amelyek gátolják a jegybank monetáris céljainak hatékony
érvényesítését. A kedvezményes kamatozású hitelek nyújtásakor az MNB a
költségvetés helyett nyújt szubvenciót, a devizabetétcsere ügyletek révén
pedig jelentõs hosszú távú árfolyamkockázatot vállal át a hitel
felhasználójától (ún. kvázi-fiskális funkció).
A "0-ás adósságállomány" devizásításával kapcsolatosan elvi döntés született
az MNB mérlegének kvázi-fiskális tevékenységektõl való megtisztításáról. Cél,
hogy a jegybank ne gyakoroljon olyan rejtett funkciókat, amelyek a monetáris
tevékenységet, annak eredményét átláthatatlanná teszik. Mindezek miatt a
jegybank - a meglévõ kedvezményes kamatozású hitelállomány kifutása mellett -
új kedvezményes konstrukciókat nem fog bevezetni.
A devizabetétcsere jelenlegi szerepét át kell tekinteni. A tapasztalatok azt
mutatják, hogy az 1996 elején újra bevezetett devizabetét konstrukció
kihasználtsága alacsony, a bankok meglévõ (korábban saját forrásból
finanszírozott) projektekhez használták fel a jegybanki hitelt. Ez
megkérdõjelezi a konstrukció fenntartásának célszerûségét. A tapasztalatok
szerint a beruházások hitelfinanszírozása nem annyira a hosszú lejáratú
források hiányával, mint inkább a beruházások kockázatával, jövedelmezõségével
függ össze. A bankok a lejárati transzformációt a konstrukció nélkül is
végrehajtották, a jegybanknak pedig utólag ki kellett vonnia a rendszerbe
juttatott többletlikviditást.
A javuló gazdasági helyzet és az ezzel párhuzamosan bõvülõ tõkepiac ma már nem
teszi szükségessé az ilyen típusú jegybanki szerepvállalást, és így az ennek
hatását ellentételezõ jegybanki lépéseket sem.