1

MAGYAR NEMZETI BANK

J/3495..

TÁJÉKOZTATÓ

az Országgyûlés részére

AZ 1997. ÉVI

MONETÁRIS POLITIKAI

IRÁNYELVEKREL

Budapest, 1996. december

TARTALOMJEGYZEK

HELYZETÉRTÉKELÉS............................................3

A MAGYAR GAZDASAG A 90-ES EVEKBEN..........................3

A PENZÜGYI KÖZVETITI RENDSZER ES A MONETARIS AGGREGATUMOK VISELKEDESE 11

A PENZ- ES TIKEPIAC FEJLIDESE.............................12

A MONETÁRIS POLITIKA CÉLRENDSZERE..........................18

AZ ALACSONY INFLACIO MINT VEGSI CEL.......................18

STAGFLACIO-DEZINFLACIO....................................20

A MONETARIS POLITIKA CELRENDSZERENEK KONZISZTENCIAJA......23

ÖSSZEFOGLALAS.............................................25

AZ INFLÁCIÓ ALAKULÁSA......................................26

AZ INFLACIO TERMESZETE MAGYARORSZAGON.....................26

A RELATIV ARMOZGASOK SZEREPE..............................26

A VARAKOZASOK SZEREPE.....................................27

AZ INFLACIO 1996. EVI VARHATO ALAKULASA...................28

1997 EVI INFLACIO VARHATO ALAKULASA.......................30

AZ INFLACIO MERSEKLIDESERE HATO TENYEZIK..................30

AZ INFLACIO NÖVEKEDESERE HATO TENYEZIK....................31

AZ 1997. ÉVI MONETÁRIS POLITIKA KERETFELTÉTELEI............34

AZ 1997. EVRE VONATKOZO FIBB FIZETESI MERLEG FELTETELEZESEK36

A PENZMENNYISEG ALAKULASA.................................37

BELFÖLDI HITEL............................................38

A JEGYBANK MERLEGE........................................39

A DEVIZAÁRAMLÁSSAL KAPCSOLATOS PÉNZKÍNÁLAT-NÖVEKMÉNY SEMLEGESÍTÉSÉNEK KÉRDÉSEI

45

A TIKEBEARAMLAS KÖVETKEZMENYEI, ALTALANOS GAZDASAGPOLITIKAI KERDESEI 45

A JEGYBANKI SEMLEGESITES..................................48

A KAMATPOLITIKA MOZGÁSTERE.................................51

A MONETÁRIS POLITIKAI ESZKÖZTÁR............................55

AZ ESZKÖZTAR MûKÖDESENEK TAPASZTALATAI....................58

AZ ESZKÖZTAR 1997 EVI MûKÖDESENEK ELVEI...................58

TRANSZMISSZIOS MECHANIZMUS................................60

A JEGYBANKI KÖTELEZETARTALÉK-SZABÁLYOZÁS KÉRDÉSEI..........62

A KÖTELEZI TARTALEKRENDSZER FUNKCIOJA.....................62

A TAKAREKSZÖVETKEZETEK TARTALEKOLASA......................64

A KÖTELEZI TARTALEKOK KAMATOZASA..........................64

ÖSSZEFOGLALAS.............................................65

A JEGYBANK SZEREPE A HOSSZÚLEJÁRATÚ HITELEK ALLOKÁLÁSÁBAN..66

HELYZETERTEKELES

A magyar gazdaság a 90-es években

A 80-as évtized második fele és a 90-es évek elsõ fele sok tekintetben a

magyar gazdasági átmenet idõszakának tekinthetõ. A piacgazdaság jogi

keretfeltételeinek kialakítása ugyan viszonylag korán, már a 80-as évek végén

megkezdõdött (adótörvények, társasági törvény, csõdtörvény, pénzintézeti és

értékpapírtörvény, a nem banki pénzügyi közvetítõk mûködését szabályozó

törvények), de a gazdaság tulajdonviszonyainak átalakítása a tudatosan

választott úton csak fokozatosan haladt, egészen az 1995. év kiemelkedõ

nagyságú privatizációjáig, amikor több százmilliárd forint értékû állami

tulajdonrész szakmai befektetõk részére történõ értékesítésével az állam

magánkézbe adta vagyonának túlnyomó részét. Mára a GDP több, mint 70%-át a

magánszektor termeli, de a versenyszféra egyes ágaiban még mindig jelentõs az

állami tulajdon részaránya, amelynek privatizációja a versenyt élénkíteni

fogja.

Nemcsak az állami tulajdon szerepe csökkent, de az állami újraelosztásé is. Az

államháztartás elsõdleges kiadásai az 1992-es 53%-ról, 1995-re a GDP 44%-ára,

1996-ban a GDP 41%-ára csökkentek. 1997-ben pedig várhatóan a GDP 38%-ára

mérséklõdnek. Ugyanakkor az államadósság piaci finanszírozása következtében

láthatóvá váltak az eladósodás terhei és a magas nominálkamatok a hiányt

jelentõsen megnövelték. Ebbõl a folyamatból az adósság ugrásszerû növekedése

következett volna. Az 1995. évi gazdaságpolitikai irányváltás nyomán azonban

az államháztartás elsõdleges egyenlegében nagymértékû javulást sikerült elérni

(az 1994. évi 2.6%-os GDP arányos deficit helyett 1995-ben már 2%-os

szufficit, 1996-ban pedig várhatóan 3.7%-os többlet keletkezik. Ennek nyomán

az államadósság növekedési üteme lassult, az államháztartás bruttó adósságának

aránya csökkent a GDP-hez képest az 1994. évi 87,6%-ról 1996-ban várhatóan

75,2%-ra.

A volt KGST-piacok összeomlása és a térség minden országában érzékelhetõ

gazdasági visszaesés 1990-91-ben jelentõsen csökkentette a magyar

exportlehetõségeket, annak ellenére, hogy a 80-as évek végére a magyar

külkereskedelem nagyrészt átstrukturálódott a fejlett országok felé és e

térségbe nagy mértékben sikerült növelni az export volumenét. Az átrendezõdést

jól érzékelteti, hogy míg 1981-ben a kivitel több, mint 28%-a, a behozatal

közel 41%-a, addig

1989-re az export 44%-a és az import 50%-a, 1995-re pedig az export és import

70%-a a fejlett országokba és ezen belül is fõként az Európai Unió

tagországaiba irányult. A keleti piacok összeomlása és az általános gazdasági

visszaesést nem követõ belföldi nominális keresleti kontrakció miatt a

korábban a központi költségvetésbõl finanszírozott vagy támogatott

szolgáltatások és termékek piaci árúvá válásával (árliberalizálás,

ártámogatások megszüntetése) fellépõ kínálati sokkok hozzájárultak az infláció

felgyorsulásához és tartósan magas szinten maradásához, valamint a gazdaság

viszonylag lassú növekedéséhez. Mivel a két folyamat nagyjából párhuzamosan

zajlott, illetve zajlik, ezért ez a pálya állandósult.

A kis nyitott gazdaságok tapasztalatai azt mutatják, hogy a növekedés

megindítását az exportnövekedésnek kell megalapoznia, ami rövid távon a belsõ

kereslet visszafogásával (a munkaerõ fajlagos árának leszorításával)

élénkíthetõ. Ennek eszköze részben a szigorú jövedelempolitika, részben az

árfolyam-politika (az 1995. márciusi 9%-os leértékelés versenyképesség-javító

hatásával) volt. Hosszabb távon azonban az import növekedése várható az

exportcélú termelés részarányának növekedése és a termelékenység emelkedése

mellett, ami a belsõ kereslet élénkülését is lehetõvé teszi.

A 90-es években a monetáris politika irányvonalát mindvégig a növekvõ

költségvetési hiány finanszírozásának és az - ennek nyomán egyre erõsödõ -

külsõ egyensúlyi problémák - általában rövid távú - megoldásának keresése

határozta meg. Ezt az idõszakot a növekvõ költségvetési hiány, a relatíve

expanzív költségvetési politika miatt beszûkült mozgásterû monetáris politika,

valamint a fiskális és monetáris politika összehangolásának hiányosságai

(lényegében a gazdaságpolitikai célok hosszú távú inkonzisztenciája, a

kijelölt pálya tarthatatlansága) jellemezték.

Ezt a folyamatot az 1994. évi, a GDP 9%-át kitevõ folyó fizetési mérleghiány

1995-ben is folytatódó tendenciáját megakasztó márciusi kiigazítás állította

meg, amelynek célja a magyar gazdaság külpiaci versenyképességének javítása

volt. A stabilizációs

program részeként az államháztartás bevételi-kiadási egyensúlyának javítására,

a vámpótlék bevezetésére és nagymértékû indító leértékelésre került sor. A

kiigazítás elkerülhetetlen és fájdalmas következménye erõteljes reálbér-

csökkenés volt, ami a magyar termelõk külpiaci versenyképességének javításával

hozzájárult a folyó fizetési mérleg egyenlegének jelentõs javulásához. Ezzel

egyidejûleg a jövedelemelosztáson belül erõforrás átcsoportosítás történt a

vállalkozói szektor javára. Ennek eredményeképp 1995-ben az export volumene

13%-kal emelkedett, miközben az import 1%-kal mérséklõdött. 1996-ban a

vámstatisztikai export (a vámszabad területekkel együtt számítva) várhatóan

10-12%-kal, míg az import 6%-kal növekszik.

A stabilizációs intézkedések nyomán jelentõsen javultak az ország

adósságmutatói: az ország nettó külföldi adóssága az 1995. júniusi 22 Mrd USD-

os szintjérõl 1996. augusztusra 14.7 Mrd USD-ra csökkent. Nemcsak a külföldi

nettó adósság szintje módosult, az összetétel is kedvezõ irányban változott:

jelentõsen mérséklõdött a kormányzati szektor részaránya (abszolút és relatív

értelemben egyaránt), helyét részben a magánszektor vette át. Tulajdonképpen a

kormányzati adósság magánadóssággá konvertálódása figyelhetõ meg: a kormányzat

nettó adóssága az 1990. évi 16.6 Mrd USD (a GDP 49%-a), és az 1995. év közepi

16.8 Mrd USD (a GDP 38%-a) után 1996. augusztusra 9.5 Mrd USD-ra (a GDP 21.7%-

a) csökkent. Ezzel párhuzamosan a magánszektor nettó külföldi adóssága az

1990-es évi -0.6 Mrd USD-ról (a GDP -1.8%-a), 1995. év közepére 5.2 Mrd USD-ra

(a GDP 12%-a) nõtt, és 1996. augusztusára meghaladta a 5.2 Mrd USD-t (a GDP

12%-a). A külsõ adósság magánadóssággá alakulása nagyobb garanciát nyújt arra,

hogy a külföldi források életképes, jövedelmezõ vállalkozások létrehozását

illetve finanszírozását segítik, és így megteremtik a fedezetet a késõbbi

visszafizetésre illetve a gazdasági növekedésre egyaránt.

A külsõ adósságmutatók látványos javulása az MNB mérlegében is jelentkezik. A

privatizációs bevételek adósságtörlesztésre való felhasználása, a javuló folyó

fizetési mérleg, a növekvõ mûködõtõke-beáramlás és a magánszektor növekvõ

forrásbevonása következtében jelentõsen csökkent a jegybank nettó külföldi

tartozása, miközben a devizatartalékok 1996-ban 9-10 Mrd USD-os (7-8 havi

importszükségletet fedezõ) szinten mozognak. Az OECD tagországok közül csak

kettõnek van ennél alacsonyabb devizatartaléka. A tõkemûveletek

liberalizáltságának jelenlegi szintje mellett és az alkalmazott

árfolyamrendszert figyelembe véve a jegybank szükségesnek tartja a

devizatartalékok ilyen mértékét. E szint stabilan tartásának rendeli alá az

MNB a külföldi forrásbevonást 1997-ben. A magas tartalékszint növeli a

nemzetközi tõkepiacok bizalmát, kedvezõen hat a gazdaság más szereplõinek

külföldi hitelfelvételeire illetve azok költségszintjére is.

A követett gazdaságpolitika és a javuló adósságmutatók következtében jelentõs

változások történtek az ország pénzügyi helyzetének külsõ megítélésében is.

1996. január 1-tõl Magyarország csatlakozott az IMF VIII. cikkelyét elfogadók

köréhez, vagyis deklarálta a forint folyó mûveletekre vonatkozó teljes

konvertibilitását. Az új devizakódex alapján ugyanakkor nem csak a folyó

fizetések tekintetében konvertibilis a forint, hanem a tõkemûveletek bizonyos,

egyre tágabb körét illetõen is. A javuló külsõ helyzet és megítélés része az

is, hogy 1996 elején az OECD felvette Magyarországot a tagjai közé. Jelentõs

elõrelépés történt a magyar adóssághelyzet nemzetközi tõkepiaci megítélését

illetõen is, elõször az IBCA, ezt követõen a Duff & Phelps és a JCR majd a

közelmúltban a Standard & Poor´s és a Thomson Bankwatch (hitelminõsítõ

intézetek) sorolta befektetõi kategóriába Magyarországot. Mindez megjelenik a

külföldi hitelek csökkenõ kockázati prémiumában is, amely rövid idõ alatt

(1 év) 3 százalékpontról 1 százalékpont alá

csökkent. A kockázati felár mérséklõdése - a tartozásállomány csökkenését és a

fedezeti mûveletek hatását is figyelembe véve - idén mintegy 400-500 millió

USD-os megtakarítást jelent. Ez 1996-ban nem csak az állam külföldi

forrásbevonásánál, hanem a magánszektor külföldi hitelfelvételeinél is

jelentõs megtakarítást eredményezett. A kamatfelár 2 százalékpontnyi

csökkenése minden 100 millió USD külföldi forrásbevonás kamatköltségét több,

mint 300 millió forinttal csökkenti.

Az államháztartási reform terén egyes részrendszereknél (pl. kincstár

felállítása, Államadósság Kezelõ Központ létrehozása, elkülönített alapok

átszervezése) számottevõ elõrelépés tapasztalható. A legnagyobb jóléti

rendszereknél jelentõs lépések vannak még hátra. Az egészségbiztosítás a

finanszírozási formák és az ellátási igényszintek folyamatos

felülvizsgálatával és módosításával, egyes szolgáltatások piacosításával a

jelenlegi rendszer mûködõképességét próbálja biztosítani. Folytatódik a

gazdaság egészének és ezen belül is a tõkepiac hosszú távú fejlõdését nagy

mértékben meghatározó, három pillérre támaszkodó nyugdíjrendszer modelljének

kidolgozása is.

Általában elmondható, hogy a kiigazító intézkedések rövid távon hozzájárultak

a makroegyensúly helyreállításához. Ugyanakkor az eszközök egy része átmeneti

és a versenyt torzító hatású (vámpótlék), és eltörlésüket nemzetközi

kötelezettségvállalás is szükségessé teszi, más részük pedig életszínvonal-

csökkentõ hatása miatt nyilvánvalóan megismételhetetlen. A belsõ reálkereslet

visszafogása differenciált (a végsõ fogyasztás csökkent, a felhalmozás

emelkedett) és erõteljes volt (1995-ben 3-4%-os csökkenés), amit - a

várakozásokkal ellentétben - ellensúlyozott az export növekedése. Így a GDP

1.5%-kal emelkedett 1995-ben.

A monetáris politika a kiigazítási programhoz a gazdálkodóknak a korábbinál

megbízhatóbb gazdasági környezetet biztosító csúszó árfolyamrendszer

bevezetésével és az árfolyampálya kijelölésével járult hozzá. A fiskális

politika szigorodása és a korábbinál rugalmasabb árfolyamrendszer (az árfolyam

a középérték körüli _2.25%-os sávban ingadozhat) azonban önmagában még nem

tette lehetõvé, hogy a monetáris politika kizárólag fõ céljára, az infláció

mérséklésére fordítsa figyelmét.

A javuló egyensúly (a költségvetési hiány csökkenése, az export folytatódó,

gyors növekedése, a folyó fizetési mérleg hiányának csökkenése), a

privatizáció és a forint hozamelõnye nagymértékû tõkebeáramlást indított meg.

A kamatfelár 1995 közepéig emelkedett, majd a késõbbiekben csökkenni kezdett.

Miközben a bruttó külföldi adósság még emelkedett, a nettó adósság jelentõsen,

a GDP 5%-ának megfelelõ mértékben csökkent 1995-ben, és szerkezete

átstrukturálódott: megnõtt a magánszektor és mérséklõdött a kormányzati

szektor részaránya. A pénzpolitika egyik fontos feladata volt, hogy e

tõkebeáramlásnak a belföldi likviditást és ezzel a belsõ keresletet - a

tervezett 2.5 Mrd USD folyó fizetési mérleg hiánnyal konzisztens nagyságon túl

- növelõ hatását sterilizált intervencióval semlegesítse, amivel a forint

külpiaci versenyképességet csökkentõ felértékelõdése elkerülhetõvé vált.

E változások elõsegítették a végsõ megtakarítók portfolió-átrendezését a

deviza-megtakarítások felõl a forinteszközök felé, ugyanakkor relatíve

elõnyösebbé vált a devizában történõ eladósodás. A devizabetétek növekedése

átértékelések nélkül 1995-ben csak 13.6% volt (1994-ben 22%) a forint-

megtakarítások 19%-os emelkedésével szemben. Ez a kedvezõ tendencia - a forint

hozamelõnyének folyamatos csökkenése ellenére - 1996-ban is folytatódott: a

devizabetétek állományának (az átértékelésektõl megtisztítva) csökkenése

várható, miközben a forintbetétek növekedése gyorsult. A portfolió-

átrendezõdés a hiteloldalon is megindult, nõtt a devizában történõ

hitelfelvétel aránya.

Az átmenet idõszakának legmakacsabb jelensége az alacsony GDP-növekedéssel

együttjáró viszonylag magas (fogyasztói és termelõi) áremelkedés. 1990 és 1993

között a többi kelet-európai országhoz hasonlóan Magyarország is jelentõs

(közel 20%-os, illetve a külpiaci cserearány-romlást is figyelembe véve 23-

25%-os), de a többi országénál kisebb mértékû reál GDP-visszaesést szenvedett

el. Más, térségbeli országoktól eltérõen a magyar gazdaság egyelõre nem tért

át magasabb, legalább évi

4-5%-os növekedési ütemû pályára. Megjegyzendõ azonban, hogy a fenti

országokban a külsõ egyensúly fokozódó és gyorsuló romlása figyelhetõ meg. Az

infláció (részben az árliberalizálás hatására) 1991-ben érte el csúcspontját,

35%-ot, de (1994-tõl eltekintve) azóta is 20% fölött maradt. Az árszínvonal

1995-ben - részben a stabilizációs intézkedések, részben a korábban

elhalasztott energiaár-emelés hatására - 28.2%-kal növekedett, bár az infláció

gyorsulása már 1994 elején megkezdõdött. Az adott évi forintleértékelés

közvetlenül az árnövekedés ötödét, de áttételesen (a központi árintézkedésekbe

és a bérnövekedésbe beépülve) ennél nagyobb arányát, a központi árintézkedések

további egynegyedét magyarázták. Az év eleji energiaár-emelés, az egyéb

hatósági árak illetve díjak emelése 1996-ra is viszonylag magas áremelkedést

indukált, így a folyamatok nem tették lehetõvé, hogy a forintleértékelés 1.2%-

os üteme csökkenjen.

A pénzügyi közvetítõ rendszer és a monetáris aggregátumok viselkedése

A pénzügyi közvetítõi rendszer a vizsgált idõszakban jelentõs fejlõdésen ment

keresztül, az intézményrendszer és a szabályozás differenciáltabbá vált, a

tevékenységi kör bõvült, a pénzügyi instrumentumok új, széles skálája jelent

meg. Ezek a folyamatok a monetáris szabályozás hatékonyságát, a pénzpolitika

transzmisszióját részben javították, részben viszont az összefüggések

bonyolultabbá, komplexebbé váltak és a szabályozás nehezebbé vált. Pozitív

irányú változás volt (az ellentmondásos technikai lebonyolítás ellenére) a

bankrendszer konszolidációjának véghezvitele, a hitelportfoliók javulása, a

céltartalék-képzési szükséglet csökkenése, ami a hitel-betét kamatkülönbözet

abszolút és relatív mértékét is csökkentette és hozzájárulhatott a

kamattranszmisszió gyorsulásához. Erõsödött a bankok közötti verseny, a

korábbi oligopolisztikus piaci struktúra oldódott (különösen a vállalati

szolgáltatások terén, a lakossági szolgáltatások esetében ez a folyamat még a

kezdetén tart), új korszerûbb szolgáltatásokat nyújtó magántulajdonú bankok

jelentek meg a hazai piacon és az élénkülõ verseny következtében a már a

piacon lévõ szereplõk is javították szolgáltatásaik színvonalát.

Megnehezült viszont a monetáris politika feladata, mert sokkal nyitottabbá

váltak a tõkepiacok, könnyebb lett a tõkemozgás, érzékenyebbé és

kifinomultabbá váltak a befektetõk. A megtakarítási eszközök rohamos

bõvülésével a banki pénzügyi közvetítés szerepe relatíve csökkent

(dezintermediáció). Az új, egyre szélesebb körû szolgáltatásokat kínáló

pénzügyi közvetítõk (nyílt- és zártvégû befektetési alapok, nyugdíjpénztárak,

biztosítók, stb.) a bankokkal a rövid és hosszú távú megtakarításokért is

versenyeznek, illetve korábban hiányzó megtakarítási lehetõségeket kínálnak

(valódi hosszú lejáratú megtakarítások). Ezek a folyamatok azonban

csökkentették a monetáris aggregátumok indikátorként történõ felhasználásának

lehetõségét, a relatív hozamváltozások portfolió-átrendezõ szerepe megnõtt. A

jegybanknak a szigorúan vett pénzjellegû aktívák (betétek, hitelviszonyt

megtestesítõ értékpapírok) mellett egyre inkább figyelmet kell fordítania a

reáljavakra szóló követelést megtestesítõ értékpapírok (részvények) hozamára.

Felvetõdik az a kérdés, hogy mennyire lehetnek megbízható közbensõ célváltozók

vagy indikátorok a szélesebb értelemben vett pénzmennyiségi aggregátumok (pl.

a készpénz és a kereskedelmi bankoknál lévõ betétek mellett a nem monetáris

szektor által tartott állampapírokat is tartalmazó M4), ha a gazdaság új

egyensúlyi pályára kerül és megváltozik a különbözõ szektorok relatív

finanszírozási igénye (csökken az államháztartásé és nõ a vállalkozóké) és a

belsõ finanszírozási szerkezet (hitel helyett tõke) is, ami a jelenleg

stabilabbnak tûnõ pénzaggregátumok viselkedését is instabillá teszi. A nem

banki pénzügyi közvetítõkre a jegybank még közvetettebb módon tud csak hatni

és információi is korlátozottabbak.

A pénz- és tõkepiac fejlõdése

Míg 1992-1994 a válságkezelés, a konszolidációs lépések idõszakának

tekinthetõ, 1995-ben már stabilizálódás jellemezte a pénzintézeti rendszer

mûködését. Ezt támasztja alá a bankrendszer eredményének növekedése (1995-ben

az adózott eredmény közel háromszorosa az elõzõ évinek, 1996. I. félévében

pedig több, mint másfélszeresére nõtt az elõzõ év azonos idõszakához képest),

valamint portfoliójának javulása (a minõsített állomány aránya az 1993-as 17%-

ról, 1996. júniusára 12.8%-ra csökkent), ami a veszteséges hitelek, illetve

rossz követelések banki portfolióból való kivételén, valamint a megfelelõ

adósminõsítõ eljárások bevezetésén kívül a visszafogottabb hitelezésnek

köszönhetõ. A javuló eredményekbõl lehetõség nyílt a minõsített követelésekbõl

származó esetleges veszteségek fedezetére képzett céltartalék-állomány

növelésére. 1996. közepére a megképzett céltartalék 150 milliárd forintot tett

ki, ami a kétes és rossz követelések 87%-át teszi ki. A bankrendszer

eszközállományában továbbra is számottevõ az állampapírok állománya, részben a

bankkonszolidáció során kapott jelentõs állampapír-mennyiségek miatt, részben

mivel ezek a papírok jelentik a szabad források kihelyezésének legbiztosabb és

jövedelmezõ módját.

A bankrendszerben korábban megkezdõdött strukturális változások tovább

folytatódtak. Ez elsõsorban a nagybankok további - a közép méretû bankok

javára történõ - térvesztésében nyilvánult meg, a bankrendszer

oligopolisztikus jellege oldódott. A bankszektor struktúráját tekintve

megállapítható, hogy 1995-re nemcsak a stratégiai, hanem a portfolió

befektetõk is megjelentek a tulajdonosok között, ami elõsegítette a tõkepiac

fejlõdését. A pénzintézeti szektorban az 1990-es években számos új piaci

szereplõ megjelenése, valamint a tulajdonosi szerkezetben történt jelentõs

mértékû átalakulás a bankrendszer egyes szegmenseiben egyre erõteljesebb

verseny kialakulásához és a hatékonyság növekedéséhez vezetett.

A bankcsoportok szerepe a vállalkozói szektor finanszírozásában a 90-es évek

elsõ felében jelentõsen megváltozott. A nagybankok dominanciája és a piac

túlzott koncentrációja jelentékenyen csökkent a közép- és kisbankok szerepének

növekedésével. E két bankcsoporton belül elsõsorban a külföldi forrásokból

magas szolgáltatási színvonalat nyújtani képes magántulajdonú bankok fejlõdése

tekinthetõ dinamikusnak, és folyamatosan növekvõnek, míg az örökölt

nagyvállalati ügyfélkörüket elvesztõ állami tulajdonú bankok esetében a

részarány 1992-tõl csökken, vagy stagnál.

A vállalati és a lakossági piac azonban eltérõ képet mutat. A szûk vállalati

piacon rendkívül sok szereplõ versenyez a meglehetõsen korlátozott számú

finanszírozható ügyfélért. Ez várhatóan a tevékenység jövedelmezõségének

romlásához, s ezen keresztül piaci szelekcióhoz vezet. Várható tehát ebben a

szegmensben a bankpiac koncentrálódása, ami 1995-ben már meg is indult. A

vállalkozói szektornak nyújtott pénzügyi szolgáltatások területén a kétszintû

bankrendszer létrehozása után kialakult a verseny, mely az új piaci szereplõk

színrelépésével még fokozódott.

Nem megoldott ugyanakkor a kis- és középvállalkozások hitelezése. E piaci

szegmensben mindössze 9 bank és a takarékszövetkezetek összességében csökkenõ

mértékû tevékenysége jellemzõ. Bár 1991 óta számos, a kisvállalkozások

segítését célzó kedvezményes hiteltípus került kialakításra, illetve

létrejöttek a - fentebb említett - hitelhez jutást elõsegítõ

garanciaintézmények, az induló kisvállalkozások alapvetõ problémáját, a

tõkehiányt, illetve a hosszú lejáratú fejlesztések finanszírozását mindeddig

nem sikerült megnyugtató módon megoldani. Emiatt a - döntõen rövid lejáratú

forrásokkal rendelkezõ - kereskedelmi bankok kénytelenek vállalni olyan

finanszírozási feladatokat, amelyek ellátása (tõkepótló, fejlesztési hitelek

nyújtása) nem kifejezetten kereskedelmi banki feladat. A pénzintézetek számára

a kisvállalkozások hitelezése nem vonzó, mivel a hitelnyújtás kockázata és a

bírálat, illetve a gondozás költségei nincsenek arányban az elérhetõ

kamatbevételekkel. Úgy tûnik, hosszú távon is megnyugtató megoldást csak az

állami szerepvállalás bõvítése és a megfelelõ intézményi struktúra kialakítása

hozhat.

A túlbankosodott "corporate" piaccal szemben a lakossági piacon a

szolgáltatások rendkívüli mértékû fejletlensége (a magyar családok több mint

60%-ának semmilyen banki kapcsolata nincs) mellett a szereplõk száma is kevés.

A verseny kisebb intenzitását mutatja, hogy ezen a piacon a betét- és

hitelkamatok közötti különbözet 10% felett van, szemben a vállalkozói piaccal,

ahol ez a különbség csak 5-6%. Ugyanakkor ma már több bank is deklarálta, hogy

a lakossági bankszolgáltatások bõvítését fontos feladatának tekinti.

A kereskedelmi banki technikai infrastruktúra javult, új bankfiókok nyíltak,

ami a banki szolgáltatások szélesebb körû hozzáférhetõségét tette lehetõvé.

1994 novemberben bevezetésre került a bruttó elszámolás-forgalmi rendszerû

Bankközi Zsíró Rendszer (BZSR), ami a pénzforgalom felgyorsulását

eredményezte. A bankközi átutalások futamideje csökkent, és lényegesen

olcsóbbá vált, a jegybanki rendelkezésben meghatározott teljesítési határidõk

alapján az ügyfelek kiszámíthatják az átutalás teljesítéséhez szükséges idõt.

Várhatóan a BZSR mellett 1997. végén megkezdi mûködését a Valós Idejû Bruttó

Elszámolási Rendszer (VIBER) is, ami lényeges változást jelent majd a

pénzforgalom lebonyolításában. A VIBER létrehozása szükséges az európai

pénzforgalmi rendszerekhez történõ jövõbeni csatlakozás miatt is.

Az 1995 márciusban meghirdetett gazdaságpolitikai irányváltás, valamint az

ahhoz kapcsolódó monetáris politika hatására a bankrendszer mûködésének

feltételrendszere jelentõsen átalakult. A leglényegesebb változást a csúszó

árfolyamrendszer bevezetése jelentette, aminek következtében a bankok üzleti

tevékenységének feltételei is átalakultak. A bankok által nyújtott

devizahitelek iránt kezdetben megnõtt a kereslet, valamint a vállalkozások

külföld felé történõ eladósodása is növekedett, továbbá erõsödött a

tõkebeáramlás.

A jelentõs tõkeerõvel rendelkezõ kereskedelmi bankok mind befektetõként

(mindenekelõtt az állampapírok vonatkozásában), mind pedig tulajdonosként,

meghatározó szerepet játszanak a tõkepiacon. Általában elmondható, hogy a

legaktívabb és a legnagyobb forgalmat bonyolító értékpapír-forgalmazók mögött

belföldi vagy külföldi kereskedelmi és befektetési bankok állnak. A bankok

értékpapír-piaci közvetítõi tevékenységének korlátozása alapvetõen a nyilvános

kibocsátásban és a tõzsdei kereskedelemben való részvételt érinti, ami

tényleges korlátozást nem jelent a számukra, hiszen lehetõségük van

értékpapír-tevékenységet folytató vállalkozások alapítására (brókercég,

befektetési alapkezelõ).

A magyar tõkepiacot továbbra sem jellemzi - a fejlett tõkepiacokon

megfigyelhetõ - intézményi befektetõk tömeges jelenléte. A dinamikus

fejlõdésnek indult nyugdíjpénztárak, valamint a biztosítóintézetek és a

befektetési alapok elsõsorban az állampapírok piacán bonyolítanak ügyleteket.

Az intézményi befektetõk befektetéseire vonatkozó jogszabályi kötelezettség -

az állampapírok már hosszabb ideje tartó stabilan kalkulálható feltételei

folytán - továbbra is egybeesik az elsõsorban a biztonságot és a

jövedelmezõséget elõnyben részesítõ befektetési stratégiákkal.

A vállalatok finanszírozásában a jövõben egyre nagyobb helyet fog kapni az

értékpapír-piac. A vállalatok hosszú távú finanszírozási szükségletüket

igyekeznek kötvény- vagy részvénykibocsátásokkal fedezni, míg a banki

hiteleket inkább rövidebb távra használják. A nyilvánosan kibocsátott

kötvények piacán egyre inkább a hosszabb futamidejû kötvények térnyerése

figyelhetõ meg. Bizonyára számottevõek a zártkörû kibocsátások is, de ezen

konstrukciók volumenére vonatkozóan nem áll rendelkezésre információ. Egyre

bõvül a nyilvános vállalati kibocsátásokon belül az értékpapír-forgalmazók

kötvénykibocsátása. A növekedés oka lehet, hogy a bankok brókercégükön

keresztül feltételezhetõen tartalékolási kötelezettségüket igyekeznek

megkerülni, azaz a forgalmazó szerzi meg a forrást, majd valamely

konstrukcióban továbbcsatornázza a végsõ hitelfelvevõ felé. A jelentõs

volumenben - a forgalmazók által - történt kötvény kibocsátások (júniusig

legalább 50 Mrd Ft értékben) mellett egyéb pénzügyi innovációk térnyerése is

megfigyelhetõ (állampapírok határidõs adásvétele végleges ügyletként

feltüntetve, forrásbevonás nyíltvégû befektetési alapokon keresztül, cash-

pooling, követelések engedményezése, váltó viszontleszámítolása, stb.) a

bankok körében. A tartalékolás megkerülésére irányuló pénzügyi innovációkat

bizonyára sohasem lehet teljesen kivédeni, azonban lényegesen alacsonyabb

tartalékráta vagy a tartalékokra fizetett kamat magasabb szintje mellett

feltehetõen nem jelentkeznének ilyen nagy mértékben.

1996. elsõ félévében elsõsorban az elsõdleges forgalmazói rendszer

bevezetésének köszönhetõen jelentõs változások történtek az állampapír-piac

szerkezetében. Az elsõdleges forgalmazói rendszer bevezetése fontos lépés

volt, hiszen nagy mértékben hozzájárul az állampapírok másodpiaci

likviditásának fokozódásához (az árjegyzõi kötelezettség életbelépése a

forgalom erõteljes növekedésével járt). Piaci információk szerint az

elsõdleges forgalmazók másodpiaci forgalmának fele egymással és

pénzintézetekkel, közel 20%-a vállalkozásokkal, közel 15%-a intézményi

befektetõkkel és mintegy 5%-a lakossági befektetõkkel bonyolódott az elsõ

félévben.

A diszkont kincstárjegyekhez hasonlóan az államkötvények értékesítése

ugyancsak aukciók keretében történik. Az 1996. márciusi aukcióktól kezdõdõen

az elsõdleges piaci értékesítések során mindenekelõtt a piac bizalma, a

mérséklõdõ infláció, valamint a kiszámítható árfolyam-politika hatására a

kereslet rendre meghaladta a kínálatot. Így 1996 folyamán a hozamok

szakaszosan és erõteljesen csökkentek.

A Jegybanktörvény tervezett módosítása - a maastrichti szerzõdés szelleméhez

igazodva - megtiltja az MNB elsõdleges piaci állampapír-vásárlásait. A

jegybank állampapírokat kizárólag monetáris szabályozási célból vásárol vagy

ad el a másodlagos piacon. A monetáris folyamatokra való idõbeli és rugalmas

reagálás fontos elõfeltétele, hogy az elsõdleges piacon ne legyen vásárlási

kötelezettsége a központi banknak.

Az ÁKK által kidolgozott államadósság-kezelési stratégia egyik fõ célja a

költségvetés finanszírozási biztonságának növelése, a finanszírozási költségek

csökkentése érdekében a hosszú futamidejû állampapírok kibocsátásának

növelése. A kibocsátási stratégia döntõen a 12 hónapos diszkont kincstárjegyek

mellett a 2 és 3 éves fix kamatozású államkötvények kibocsátására épít.

Figyelembe kell venni azonban, hogy a hosszabb lejáratú fix kamatozású

kötvények esetleg csak a kibocsátó számára elfogadhatatlan nagyságú kockázati

felár mellett lennének kibocsáthatók a jelenlegi inflációs várakozások

mellett, ezért az átlagos futamidõ növelésére fontos a változó kamatozású (pl.

indexált) kötvények kibocsátása is.

Az értékpapírok másodlagos piacon bonyolított azonnali ügyleteinek

összforgalmában a korábbi évek gyakorlatához hasonlóan az OTC kereskedelem

részaránya továbbra is meghaladja a tõzsdei forgalmat mindenekelõtt a jelentõs

állampapír-kereskedelemnek köszönhetõen. Az állampapírok tõzsdén kívüli

forgalmának nagy súlya azzal magyarázható, hogy jelenleg a bankok nem vehetnek

részt a tõzsdei kereskedelemben, de saját számlára bonyolíthatnak állampapír-

ügyleteket portfolió-menedzselési célból. Az értékpapír-törvény tervezete

szerint a bankok a jövõben részt vehetnek a tõzsde állampapír-szekciójában,

ami a tõzsdei állampapír-kereskedelem növekedéséhez vezethet. A tõzsdén kívüli

kereskedelem részaránya jelenleg visszaszorulni látszik, amely kedvezõ

tényként értékelhetõ, hiszen a tõzsdei adásvételhez kapcsolódó kockázatok

(likviditási, partnerkockázat) kisebbek, mint az OTC piachoz kötõdõek.

Az Értéktõzsde azonnali forgalmának alakulásában elõször az 1993. év mutatott

jelentõs élénkülést, ami a (a költségvetési deficit finanszírozásában a piaci

módszerekre történõ áttérés következtében) fõként az állampapírok nagyobb

forgalmának volt tulajdonítható, nem pedig a privatizáció térnyerésének. Ezt

azért fontos hangsúlyozni, mert a Tõzsde megalapításával arra lehetett

számítani, hogy túlnyomórészt részvényekben fog megvalósulni a kereskedelem,

aminek következtében a Tõzsde a privatizációs folyamat alapvetõ eszközévé

válik. A tõzsdei összforgalom nagy részét 1992-tõl 1995 év végéig mindvégig az

állampapírok forgalma tette ki. Pozitívan értékelhetõ azonban, hogy

napjainkban a tõzsdei forgalom nagymértékû emelkedése az államkötvény forgalom

mellett elsõsorban a részvényforgalom fellendülésének köszönhetõ (állampapírok

súlya csökken). Magyarország OECD csatlakozása után szélesedett a

devizabelföldiek külföldi értékpapírokba történõ befektetéseinek lehetõsége,

ami várhatóan a részvénypiac további fejlõdéséhez vezet.

A BÉT-en forgó értékpapírok piaci értéke 1991 és 1996. júniusa között 53.6 Mrd

forintról 1913 Mrd forintra emelkedett, amibõl a részvények 38.2, illetve

636.7 milliárd forintot (több, mint 94%-os növekedés az elõzõ évhez képest)

tettek ki. Bár a tõzsdei részvénykapitalizáció GDP-hez viszonyított aránya az

1991 és 1996. júniusa közötti idõszakban emelkedõ tendenciát mutat (1.5%-ról

9.4%-ra nõtt), de a Tõzsde nemzetgazdasági súlya még elmarad a fejlett

országokra jellemzõ értékektõl.

A jegybanknak egyre fokozottabb figyelmet kell fordítania a származékos piacok

eseményeire. A cél nem a jegybanki beavatkozás, hanem az ezekrõl a piacokról

szerezhetõ információk felhasználása a monetáris politikai döntések során. A

határidõs piacok (ha a résztvevõk köre kellõen széles és a forgalom elég

magas) különösen fontos jelzéseket adnak az inflációs várakozásokról és az

árfolyamrendszer illetve a monetáris politika hitelességérõl.

A határidõs piac összforgalmában (BÁT és BÉT együtt) a korábbi idõszakhoz

hasonlóan jelenleg is a devizakontraktusok részaránya a döntõ (1996 I.

negyedév: 91%), ami mindenekelõtt az azonnali devizapiac fejlettségének és

likviditásának köszönhetõ. A csúszó árfolyamrendszer bevezetése kedvezõen

hatott a devizakontraktusok kereskedelmére attól függetlenül, hogy a

lebegtetési sáv mértéke kicsi és az árfolyam általában a sáv alján helyezkedik

el, hiszen szemben a fix árfolyamrendszerrel fennáll az árfolyam

elmozdulásának a lehetõsége, némi kockázatot jelentve. Fix árfolyamrendszer

esetén a származékos ügylet csak korlátozottan hatékony, mivel a piacon azonos

irányú várakozások alakulnak ki, aminek következtében csak néhány befektetõ

(vagy egyetlen sem) vállalja a várakozásokkal ellentétes pozíció létesítését,

mivel az nagy kockázattal jár. Ezzel szemben a csúszó árfolyamrendszer részét

képezõ ingadozási sáv meghatározza azt a maximális mértéket, amit az egyszeri

árfolyamváltozás nem haladhat meg, ezáltal a kockázatok egyenletesebb

megoszlása valósul meg, növelve az ügyletekben résztvevõk számát, így a piac

likviditását. A piaci szereplõk felismerték az árfolyam-pálya

fenntarthatóságát, mindez nagymértékû devizakonverzióval és ezáltal a

határidõs devizapiac fejlõdésével járt együtt. A határidõs tõzsde

összforgalmán belül - a BÉT-en köthetõ árfolyam-kontraktusok (3 hónapos

diszkont kincstárjegy, BUX-index) térnyerésének köszönhetõen - visszaszorulni

látszik a devizaügyletek részaránya, amit elsõsorban mögöttes termékeik

piacain történt likviditás növekedés magyaráz. A nemzetközi gyakorlatnak

megfelelõen a magyar származékos piacra is érvényes az a megállapítás,

miszerint a származékos tõzsde növekedése alapvetõen a mögöttes tõkepiac

nagyságának a függvénye.

A MONETARIS POLITIKA CELRENDSZERE

Az alacsony infláció mint végsõ cél

A gazdaság stabilizálódásának több területen látható nyomai vannak. Az elmúlt

idõszak fejleményei azt mutatják, hogy a jegybank végsõ céljaként megjelölt

árstabilitás, mint hosszú távú prioritás, a legszélesebb körben elfogadott. A

monetáris politika végsõ célja az infláció leszorítása. Az inflációs cél

értelmezésekor figyelembe kell venni (az irányelvek késõbbi részeiben is végig

így értendõ az inflációs cél), hogy az adott árfolyamrendszer keretei között

eszközrendszerével önmagában a jegybank nem képes e cél elérésére. A monetáris

és fiskális politika közötti összhang, valamint a nominális jövedelmek

megfelelõ alakulása a jelenlegi helyzetben az árstabilitás megteremtésének

legfõbb biztosítéka.

Az inflációs cél kitûzése mind elméleti, mind gyakorlati alátámasztással bír.

Az elméleti irodalom a független jegybank megteremtésének és az inflációs

célnak mint egyetlen célnak az alátámasztására a függõleges hosszú távú

Phillips-görbe, a racionális várakozások és az idõinkonzisztencia

feltételezésével nyújt alapot. Miközben ezek a közgazdasági fogalmak a

közgazdász-társadalom kisebbségben levõ, de jelentõs nagyságú része által nem

teljes körûen elfogadottak, a gyakorlatban kevés ellenkezést váltott ki az

árstabilitás kizárólagos monetáris politikai célként való elfogadása.

A szakirodalomban és a monetáris politika döntéshozói körében nemzetközi

szinten egyre általánosabban elfogadott elv, hogy a jegybank tulajdonképpen

olyan intézmény, ahová a kormány illetve a parlament a monetáris politika

gyakorlását delegálja. Alapul az az elgondolás szolgál, miszerint szükség van

olyan politikamentes intézményre, amely hosszútávon, a választási ciklusoktól

függetlenül képes az inflációról gondolkodni. Ennek megfelelõen az uralkodó

tendencia a jegybankok függetlenségének megteremtése vagy növelése, és a

létrejövõ független jegybankok kizárólagos, illetve elsõrendû céljaként az

infláció alacsony szintre szorításának elõírása.

Az infláció költségeire kevés számszerûsíthetõ tapasztalati megfigyelés

található. Ugyanakkor széles körben elfogadott az a nézet, hogy a magas és

változó infláció hatékonysági veszteségekhez vezet (az árak információs

szerepe gyöngül, az erõforrás-allokáció nem hatékony), kedvezõtlenül

befolyásolja a makrogazdasági teljesítményt, és véletlenszerû, igazságtalan

vagyoni és jövedelmi átrendezõdéshez vezet. Az infláció okozta vagyoni

újraelosztás a fix jövedelmûek és a fix kamatok mellett hitelezõk terhére

valósul meg. Szociálisan azért jelentõs az infláció költsége, mert ez a réteg

jellemzõen a kisjövedelmûekbõl, a bérbõl és fizetésbõl élõkbõl valamint a

nyugdíjasokból áll. Az infláció egyik legnyilvánvalóbb gazdasági hatása, hogy

nehezíti a hosszú távú befektetéseket és beruházásokat, mert a hozamok és a

megtérülés nem kalkulálható megfelelõen, és ezen keresztül fékezi a gazdasági

növekedést. Az empirikus vizsgálatok az infláció és a hosszú távú növekedés

illetve az infláció és a megtakarítási hajlandóság között fordított irányú

kapcsolatot mutattak ki.

A nominális árak és bérek viselkedése aszimmetrikus, lefelé sokkal

rugalmatlanabbak. Ez utóbbi érv amellett szól, hogy mindaddig amíg tart a

strukturális átalakulás folyamata, és a relatív ár(bér)arányok jelentõsebb

átrendezõdésére van szükség, aligha kerülhetõ el a viszonylag magasabb

infláció megtûrése. Jelenleg úgy tûnik, hogy a strukturális átalakulás

jelentõs részén túljutott az ország, de további átrendezõdések várhatóak még

az energiaárak piaci szintre emelése és a folytatódó államháztartási reform

miatt. Az MNB ezzel kapcsolatban azon az állásponton van, hogy ma

Magyarországon az infláció fokozatos, folyamatos leszorítása már nem akadálya

az átmenet során még szükséges relatívárarány-változások megtörténtének.

Az inflációs cél másik, gyakorlati (részben politikai) indoka az ország EU-

csatlakozása. Bár nincs szó (a gazdaság jelenlegi fejlettségi szintjén nem is

lehet szó) az EMU-ba történõ egyidejû belépésrõl, ez távlatilag mégis elérendõ

cél, ezért törekedni kell a Maastrichti konvergencia-kritériumoknak való

megfelelésre. Az egyik legfontosabb konvergencia-kritérium az alacsony

inflációs ráta, így szükséges az ennek eléréséhez vezetõ, meggyõzõ gazdasági

program felvázolása. A majdani EMU-csatlakozással együtt az MNB része lesz az

európai jegybankok rendszerének, monetáris politikánk pedig alárendelõdik a

közös monetáris politikának, amelynek legfõbb célja az infláció alacsony

szinten tartása lesz. A monetáris unióhoz való csatlakozás természetesen még

odébb van, de figyelembe véve annak valószínû idõpontját már most meg kell

kezdeni illetve folytatni kell az infláció fokozatos leszorítását.

Stagfláció-dezinfláció

Sokan - közgazdászok, politikusok - állítják, hogy a jelenlegi helyzetben a

növekedést kell a gazdaságpolitika legfõbb céljának tekinteni. Nem vitatva e

cél és a külgazdasági egyensúly megõrzésének fontosságát, felmerül a kérdés,

hogy nincs-e ezzel ellentétben a monetáris politika antiinflációs célja.

Amennyiben nem a rövidtávú, hanem a hosszú távon is fenntartható gazdasági

növekedés elérése az igazi cél, nincs inkonzisztencia. Ebben az esetben

ugyanis a fiskális politika nem expanzió, kiadásainak növelése útján próbál

meg mesterséges növekedést gerjeszteni, hanem éppen ellenkezõleg, gazdasági

súlyának visszaszorítása, kiadáscsökkentés, finanszírozási szükségletének

csökkentése révén. Mindez összhangban van az antiinflációs törekvésekkel is,

amelyek az inflációból fakadó hatékonysági veszteségeket csökkentve hosszú

távon szintén elõsegítik a növekedést - bár ez a hatás inkább közvetett.

Létezik azonban a növekedést közvetlenebb módon elõsegítõ hatás is. Az állam

visszahúzódásával felszabaduló többletforrásokat a magángazdaság piaci alapon

osztja el, tehát a legéletképesebb, legdinamikusabban fejlõdõ vállalkozások

jutnak hozzá. Az állami újraelosztás visszaszorulása a kamatszintekre is

mérséklõleg hat. Mindez viszonylag rövid idõtávon belül is a potenciális

növekedési ütem emelkedéséhez vezet.

A jegybank eszközei ésszerû módon nem képesek a gazdaság szelektív

befolyásolására, egyes szektorok vagy régiók támogatására. Amennyiben erre

kísérletet tesz, az csakis az árarányok torzítását, a hatékonyság romlását

eredményezheti. A jegybanki eszközök - kamatok, árfolyam, a jegybanki

aggregátumok - csak normatívan, a gazdaság egészét befolyásolva képesek hatást

kifejteni. A jegybank az általános keresletbõvítésen kívül nem képes a

növekedés közvetlen, hathatós támogatására. A múltbeli tapasztalatok fényében

a pénzkínálat bõvítése rövid távon elsõsorban a folyó fizetési mérleg növekvõ

hiányához, illetve magasabb inflációhoz vezet, ezért nem járható út.

Megjegyzendõ, hogy a gazdaság alkalmazkodóképessége, nemzetközi

versenyképessége ma már sokkal jobb mint néhány évvel ezelõtt; a privatizáció,

a vállalatok átstrukturálódása; a monopóliumok oldódása, a csõdtörvény

következetes alkalmazását követõ piactisztulás mind arra mutat, hogy a

kínálati oldal válasza is erõteljesebb lehet a kereslet változására.

Mindenesetre a gazdaság strukturális átalakulásának támogatására, a növekedés

ösztönzésére a fiskális politika rendelkezik megfelelõ eszközökkel

(amortizációs politika, K+F ösztönzése stb.).

Miközben az infláció költségei nehezen mutathatóak ki, és csak hosszútávon

jelentkeznek, a mérsékelt infláció csökkentésének költségei már rövid távon

jelentkeznek, sokkal világosabban láthatóak, könnyebben mérhetõek.

Hangsúlyozni kell azonban, hogy nem a kimutathatóság és a mérhetõség a

perdöntõ, sõt ezek a szempontok félrevezethetnek, mivel a nem mérhetõ hatások

súlyosak lehetnek.

Az egyik lehetséges költség az infláció ütemével párhuzamosan csökkenõ

inflációs adó. Az inflációs adót nem lehet megkerülni, így különösen vonzó

lehet a jelentõs fekete illetve szürkegazdasággal rendelkezõ országokban, mint

pl. Magyarországon. További elõny, hogy az inflációs adót nem kell beszedetni,

és törvényes elõírások sem szabályozzák nagyságát. A dezinfláció ezt az adót

csökkenti, miközben újabb adók bevezetésére nincs mód, hiszen az illegális

gazdaság részben a nagyon magas adóterhek miatt jött létre. Ehhez azonban

hozzá kell fûzni, hogy az inflációs adó csak a seigniorage egyik része, és

hatását a másik komponens, a reálpénz-kereslet változása ellensúlyozhatja. (A

reálpénz-kereslet csökkenése jelentõs részben a pénzügyi rendszer

fejlõdésének, és a dezintermediációnak köszönhetõ.) Az inflációs adó

jelentette bevételek csökkenése ma Magyarországon nem feltétlenül jelent

kormányzati ellenérdekeltséget az infláció letörésében, mert az infláció

csökkentése nyomán mérséklõdõ nominális kamatszint miatt könnyebbednek az

államadósság kamatterhei is, és az államháztartás kiadási oldalán ily módon

bekövetkezõ javulás az inflációs adó csökkenését ellensúlyozhatja.

A gyors dezinfláció legfontosabb költsége abból származik, hogy csak komoly

rövid távú növekedési áldozatokkal valósítható meg, vagyis a stabilizáció

rövid távon a GDP visszaeséséhez vezet. Ugyanakkor az empirikus tapasztalatok

azt mutatják, hogy elõre nem látott kínálati sokkok bekövetkezése miatt ex

post nem ritka az infláció és a munkanélküliség együttes fennmaradása,

növekedése sem.

Bizonyos esetekben, amikor valamilyen váratlan kínálati sokk miatt növekszik

az infláció, a gazdaságpolitika az alkalmazkodást preferálhatja, vagyis nem

akarja rögtön illetve teljes mértékben semlegesíteni az árszintnövekedést. A

leggyakoribb kínálati sokkok az élelmiszer- és energiaárakkal, az indirekt

adókkal és a kamatváltozásokkal (pénzügyi eszközök ára) kapcsolatosak. Ezeknek

a sokkoknak a figyelembevétele az inflációs cél technikai definiálása során

lehetséges, így számtalan különbözõ inflációs index került bevezetésre,

amelyek az ilyen jellegû árváltozásokat nem foglalják magukba. Magyarországon

a gazdaság átalakulásának idõszakában különösen élesen vetõdnek fel a

klasszikus árindex-elméleti problémák is. A javak és szolgáltatások

minõségében bekövetkezõ változások nem mutathatóak ki, az új, illetve

piacosított szolgáltatások esetében nincs viszonyítási alap. A választott

index alakulásának értékelésekor ezekre a tényezõkre is figyelemmel kell

lenni.

Ha az inflációs cél definiálása ilyen típusú árindexek vonatkozásában értendõ,

a kedvezõtlen kínálati sokkok hatása automatikusan elismerést nyer, vagyis az

infláció megnövekedésére a gazdaságpolitika nem illetve csak részben reagál,

mert a releváns inflációs mutatóban a sokk hatása nem illetve csak részben

jelenik meg. Megjegyzendõ azonban, hogy a GDP-növekedésre (a trendtõl való

jelentõs elmaradás megakadályozására) nagy súlyt helyezõ gazdaságpolitika,

miközben megpróbálja mérsékelni a GDP visszaesését, az infláció célértéket

jelentõsen meghaladó növekedéséhez vezethet. Amennyiben ez (a hitelesség

csökkenése miatt) az inflációs várakozások növekedéséhez vezet, és a

reálszférában szükséges kiigazításokat késlelteti, a késõbbiekben sokkal

magasabb költségeket okoz majd az infláció csökkentése, a várakozások, az

inflációs tehetetlenség megtörése.

Hangsúlyozni kell, hogy az infláció leszorítása nem azonnal, és nem bármi áron

értendõ. A környezõ országok tapasztalata arra utal, hogy lehetséges gazdasági

stabilizáció, fokozatos dezinfláció a növekedés egyidejû fenntartása mellett

is. Biztató, hogy a GDP növekedési ütemének csökkenése erõteljes

exportnövekedés mellett ment és megy végbe (a belföldi kereslet '95-96. évi

visszaesése részben ellensúlyozta ezt a hatást). 1997-ben várhatóan már nem

csökken tovább a belföldi reálkereslet. A stagnáló, esetleg kis mértékben

növekvõ kereslet a kínálati oldal megfelelõ válasza - ha elsõsorban a

beruházások nõnek és nem a fogyasztás - esetén nem vezet egyensúlyromláshoz. A

termelékenység évek óta tartó javulása 1996-97 folyamán várhatóan a

beruházások növekedéséhez vezet, amit még inkább elõsegíthet a folytatódó

dezinfláció, a kamatcsökkenés, amennyiben alacsony, de stabil reálhozamszint

alakul ki.

A fiskális politika számára az általános kiadáscsökkentés mellett

természetesen lehetõség van a kiadások struktúrájának megváltoztatására is, az

export, a beruházások, a kisvállalkozások nagyobb támogatására. A

költségvetésen belül a kiadások növekedést elõsegítõ átstrukturálása

enyhítheti, esetleg ellensúlyozhatja az infláció csökkentésének a gazdasági

növekedésre gyakorolt kedvezõtlen hatását. Az infláció fokozatos csökkentése

így is bizonyos mértékû rövid távú GDP-áldozatot jelent, amit a beruházások

fellendülése és a folytatódó exportnövekedés ellensúlyozhat ugyan, de a

legalább 5-7%-os tartós gazdasági növekedés egy alacsony, lehetõleg

egyszámjegyû infláció mellett jelentene egy kívánatos célállapotot.

A monetáris politika célrendszerének konzisztenciája

A monetáris politika végsõ célja a minél alacsonyabb infláció. A jegybank nem

képes az inflációra közvetlenül hatást kifejteni, így végsõ célja eléréséhez

közbensõ célként az árfolyamot rendeli. Céljai elérésére a jegybank

formailag/elvileg egy szabadon alakítható eszközzel, a repokamattal

rendelkezik. (Az árfolyam nem eszköz a jegybank kezében, a leértékelési ütem

meghatározása a kormánnyal közösen történik, azután külsõ adottságnak

tekinthetõ.) A jelenlegi, elõre bejelentett csúszó leértékelésû (fix típusú)

árfolyamrendszerben azonban a belföldi kamatszintet többé-kevésbé meghatározza

a leértékelés pályája és a külföldi kamatszint, miközben a monetáris

aggregátumok az adott kamatszint mellett tág határok között szabadon

alakulhatnak. A közgazdasági racionalitás kényszerítõ ereje miatt tehát

valójában nincs a jegybank kezében szabadon alakítható eszköz (a fentiek miatt

a belföldi kamatszint gyakorlati szempontból nem alakítható szabadon, a

kívánatostól jelentõsen eltérõ kamatszint a hitelesség elvesztéséhez és az

árfolyamrendszer bukásához vezet). Az egyensúlyra összpontosító fiskális

politika azonban egyszerre hat az infláció csökkentése és a külsõ egyensúly

javítása irányába. Az illeszkedõ monetáris politika így szintén elérheti

céljait, ha kamatpolitikáját alárendeli az árfolyamrendszer követelményeinek.

A jegybank irányadó kamatának szintjét a leértékelési ütemnek és a külföldi

kamatszintnek megfelelõen szabja meg. A leértékelési ütem a megfelelõ

(antiinflációs) gazdaságpolitikai lépések megtétele nyomán várható inflációs

különbözet figyelembevételével kerül meghatározásra, tehát normális esetben

alacsonyabb mint az éppen aktuális inflációs ráta. A fentinél alacsonyabb

leértékelési ütem sem vezet reálfelértékelõdéshez (fajlagos munkaköltség

alapon) a termelékenység javulásának mértékéig, így a külsõ egyensúly

fenntartása is elérhetõ. A kamatszint meghatározásánál a keresletre, a

megtakarítások alakulására is tekintettel kell lenni. Míg egyik oldalról a

leértékelési ütemhez és a külföldi kamatszinthez képest túl magas kamatszint

masszív tõkebeáramláshoz vezethet (és költséges), addig a másik oldalról az

inflációhoz képest túl alacsony kamatszint visszafogja a megtakarításokat,

élénkíti a keresletet, és végül a makroegyensúly romlásához vezet. (Ezeket a

hatásokat némileg mérsékli, hogy az államadósság csökkenõ kamatterhei más

oldalról kisebb jövedelemkiáramlást jelentenek) Összességében tehát, ha az

elkövetkezõ 12 hónap során érvényesülõ belföldi és a külföldi inflációs ráta

különbsége sokkal magasabb mint a leértékelési ütem, nem található olyan

belföldi hozamszint, amely mindkét veszélyt képes lenne kezelhetõ szinten

tartani.

Az infláció csökkenésének kezdeti idõszakában a forinthozamok várhatóan

magasabbak mint a devizaeszközök forintban számolt hozama, ami a belföldi

deviza-megtakarítások további konvertálását vonhatja maga után. Az ország

fokozatosan javuló külföldi megítélése további tõkebeáramlást indukálhat, de a

kamatkülönbség adott nagysága a portfolió-átrendezõdések után már sokkal

kevésbé jár ilyen következménnyel.

Fix árfolyam mellett a dezinfláció magában hordja azt a kockázatot, hogy a

felértékelõdés irányába tereli a valutát, ami fõleg egy olyan kis nyitott

gazdaságban érzékeny terület, ahol a reálárfolyam szinten tartása éveken

keresztül fontos célként szerepelt. A leértékelési ütem már ismertetett módon

történõ megszabása esetén a fajlagos munkaköltség alapú versenyképességi

mutatók javulnak, míg a termelõi árindex alapú versenyképességi mutatók

romlanak. Az ágazati árversenyképességi adatok azt mutatják, hogy a

legdinamikusabban fejlõdõ ágazatokban a termelékenység javulása is átlag

feletti, így a gazdaság egészére vetített termelõi árindex alapú

versenyképesség-romlás ezeken a területeken nem érvényesül. Amennyiben a

gazdaságpolitika hiteles, a fiskális politika megteszi a meghirdetett

lépéseket, az infláció a kitûzött cél közelében alakul, az inflációs

várakozások csökkennek. A kezdetben meghirdetett árfolyampálya a késõbbiekben

igazodási pontként szolgál, és kényszert jelent a meghirdetett

gazdaságpolitika betartására. Az 1997-re vonatkozóan rendelkezésre álló

számok, tervezetek alapján a költségvetés területén további jelentõs

kiigazításra nem kerül sor. Az államháztartás finanszírozási igénye szinten

marad, ami lehetõséget nyit további inflációcsökkentésre miközben a külsõ

egyensúly sem romlik. Az átlagos infláció 4-5 százalékpontos, a 12 hónapos

infláció kb. 3 százalékpontos csökkentése lehetõséget ad az év folyamán a

leértékelési ütem kismértékû csökkentésére. A leértékelési ütem megszabása és

a vámpótlék leépítése miatt esetleg kialakuló kisebb (áralapon számított)

reálfelértékelõdés és versenyképesség-romlás a jelenlegi külsõ egyensúlyi

helyzetben vállalható.

Összefoglalás

Az MNB stratégiai (hosszú távú) célként az egyszámjegyû inflációs ráta

elérését tûzi ki, de e cél elérésére kiterjedt erõfeszítéseket kell tenni.

Mindenképpen szükséges az infláció további mérséklése, a jegybank a jelenlegi

körülmények között az infláció fokozatos, évi 3-5%-os lépésekben

megvalósítható csökkentését tartja szükségesnek és reálisan megvalósíthatónak.

Ezen a sávon belül 1997-ben nyilván mérsékeltebb ütem elérése a reális, de

1997 után van esély a dinamikusabb ütemcsökkentésre. Ismételten hangsúlyozni

kell, hogy a monetáris politika mozgástere a jelen árfolyamrendszer keretei

között korlátozott. A fentebb ismertetett optimális forgatókönyv kulcseleme a

helyes fiskális politika, a termelékenység javulása és az ezzel összhangban

lévõ nominális jövedelem kiáramlás (amely a fajlagos munkaköltség alapú

versenyképességet nem rontja). Mindenképpen szükséges, hogy a

gazdaságpolitikával szembeni bizalom megmaradjon, a várt beruházási

fellendülés megkezdõdjön, és hogy a belföldi kereslet a prognosztizált keretek

között maradjon (az államháztartás elsõdleges többlete ne csökkenjen).

AZ INFLACIO ALAKULASA

Az infláció természete Magyarországon

Magyarországon az infláció - hasonlóan más országokhoz, ahol az infláció

szintje évekig a 20-30%-os sávban mozgott - erõsen inerciális természetû. Ez

alatt azt értjük, hogy radikális beavatkozás nélkül az infláció nem

csökkenthetõ rövid idõ alatt nagy mértékben, ugyanakkor a radikális

intézkedések vagy olyan komoly likviditási problémákat okoznának, amelyek

miatt a termelés menetében súlyos fennakadások keletkeznének, vagy pedig az

export és az import jövedelmezõsége változna oly módon, ami könnyen fizetési

mérleg válsághoz vezetne. Például, ha a leértékelés ütemét 1997-re 0-ra

csökkentenénk, vagyis a forint devizakosárral szembeni árfolyamát

változatlanul tartanánk, és egyéb intézkedés nem történne, a fogyasztói ár

növekedése 14-15 százalék lenne. A tervezett 18% helyett ilyen lépés

természetesen az export jövedelmezõségét nagy mértékben csökkentené, ami a

kereskedelmi és a fizetési mérleg romlását okozná.

A relatív ármozgások szerepe

Az inercia jelenségére több magyarázatot találhatunk. A magyarázatok elsõ

csoportja magából az infláció természetébõl, a relatív árváltozások

szükségességébõl adódik. Bizonyos árak szerzõdésben elõre meghatározottak, és

ezeket jórészt a múltbeli infláció alapján határozták meg. Egy magas inflációs

idõszak után mindig elõfordul az, hogy egyes árak vagy bérek, amelyeket nem

lehet nagyon gyakran és gyorsan igazítani, lemaradnak a többi ár és bér

mögött, és ezek növelésére mindenképpen igény lenne azért, hogy a relatív

árakat kiigazítsák még akkor is, ha az infláció csökkenését mindenki elhinné.

Magyarországon - hasonlóan az átmeneti gazdaságokhoz - jellemzõ az is, hogy

még mindig jelen vannak bizonyos termékek és szolgáltatások, amelyek árai nem

piaci módszerekkel lettek meghatározva (pl. energia, a közlekedési, a

közszolgálati díjak), ugyanakkor ezen szolgáltatások hosszú távon való

nyújtása vagy az illetõ árak emelését teszi szükségessé, vagy pedig,

amennyiben a társadalom amellett dönt, hogy ezek (explicit vagy implicit)

dotálása indokolt, akkor az máshonnan való transzfereket, vagyis más területen

adóemeléseket igényel. Az utóbbi megoldás azonban ugyanúgy az általános

árszintet növeli, és legfeljebb elkendõzi az áremelkedés forrását.

Sokan úgy vélik, hogy egy olyan gazdaságban, ahol a relatív árak jelentõs

átrendezõdésére van szükség, egy viszonylag magas inflációs szint szükséges

ahhoz, hogy a "gazdaság kerekei olajozottan mûködjenek", mivel gyakran

feltételezik azt, hogy az árak lefelé merevek, vagyis nominális árcsökkenésre

nincsen lehetõség. Statisztikai adatok azt jelzik, hogy Magyarországon a

sokkszerûen nagy relatív árváltozások 1994 elejére lezajlottak. Ugyanakkor a

nagyobb relatív árváltozások idõszakában léteztek - el nem hanyagolható

mértékben - nominális árcsökkenések, vagyis az árak mégsem voltak lefelé

merevek. Viszont 1996-ra a fogyasztási cikkcsoportok éves árnövekedésének

minimuma is 5-10% körül volt, ami azt látszik alátámasztani, hogy az inflációs

inercia okát nemcsak a relatív árak mozgásában, hanem máshol is kell

keresnünk.

A várakozások szerepe

A magyarázatok egy másik csoportja a dezinfláció hihetõségével, a

várakozásokkal kapcsolatos. Ha mindenki azt várja, hogy magas infláció lesz,

és magas inflációs várakozások esetén a monetáris és fiskális hatóságok nem

fognak azoknak ellenszegülni, akkor teljesen racionális magas inflációra

számítani, ha mindenki más is arra számít. Legfontosabbnak azonban azt

tartjuk, hogy az inflációs inercia a gazdaság különbözõ szereplõinek kölcsönös

bizalmatlanságán alapul. A munkavállalók nem mernek alacsonyabb nominálbér

emelésbe belemenni, mivel félnek attól, hogy a vállalatok árai jobban nõnek

annál, amit ígérnek és/vagy a hatóság jobban leértékeli a forintot, vagy

nagyobb adókat vet ki. A munkáltatók szintén félnek a kormány intézkedéseitõl,

amely megnövelheti költségeiket, illetve attól, hogy az esetleges szerényebb

árnöveléssel nem használják ki profitlehetõségeiket. A kormány is tart attól,

hogy a gazdaság többi szereplõje nem hisz neki, és miközben az árak növekedése

a gazdaság egészében végül is csak kicsit lassul, a közszolgálati szektor

relatív hátrányba kerül, mert az állam által nyújtott szolgáltatások relatív

ára lecsökken, a közszolgálati dolgozók reálbére jobban csökken mint a

versenyszektorban, ami fenntartja a feszültségeket.

Az infláció csökkentésére való képesség hiányát tekinthetjük koordinációs

problémának is, ami a társadalmi megállapodások sikertelenségében jelenik meg.

Magyarországon ez azért különösen súlyos probléma, mert a társadalmi

megállapodásoknak nincs hagyománya, nem alakultak ki - a munkavállalók - a

munkáltatók - illetve az állam érdekérvényesítését koordináló - mechanizmusok.

Sõt ennek hiányában éppen fordított folyamat érvényesül, a gazdaságba erõsen

beépült a magasabb inflációhoz való alkalmazkodás, ami elsõsorban a nominális

bérszintek illetve a költségvetés nominális kiadásainak "tervezésében"

érvényesülõ mechanizmuson keresztül valósul meg.

Ilyen körülmények között az infláció jelentõs és tartós csökkenésének három

kritériuma fogalmazható meg. Elõször is az infláció csökkentését fokozatosan

kell végrehajtani, mert a hirtelen radikális csökkenés olyan súlyos

veszteségekkel járna, amelyet a gazdaságpolitika nem vállalhat, és a többi

gazdasági szereplõ emiatt nem is hinné el, hogy a gazdaságpolitika ezeket

valóban vállalni akarja. Másodszor az infláció csökkentésének koordináltan, a

gazdaság összes szereplõjének megegyezésén és együttmûködésén alapulva kell

létrejönnie, ahol a szereplõk bízhatnak abban, hogy a többi fél betartja a

társadalmi szerzõdésben számára elõírt feladatot. Harmadszor, a

gazdaságpolitika szereplõi közül a jelenlegi árfolyamrendszer keretei között a

kiigazítás legfõbb letéteményese a költségvetési politika és a

nomináljövedelem alakulás kell, hogy legyen, mivel a monetáris politika

jelenleg leginkább az árfolyam elõre meghatározott sávon belül tartását

tekintheti feladatának, az inflációt közvetlenül befolyásolni csak nagyon

korlátozott mértékben képes. A költségvetési újraelosztás mértékének

csökkentése a hatékonyság javításán keresztül, a deficit csökkentése és a

nyugdíjrendszer átalakítása pedig a megtakarítások ösztönzése révén

csökkentheti az inflációs nyomást.

Az infláció 1996. évi várható alakulása

Az 1995. évi stabilizáció egyik ára az infláció 1994 elején megkezdõdött

gyorsulásának folytatódása volt. A külsõ és belsõ egyensúly javulása, a

költségvetés finanszírozási igényének mérséklõdése, a jövedelemallokációban a

vállalkozások javára történt átrendezõdés, az infláció mérséklése

szempontjából kedvezõ környezetet teremtett, ami lehetõvé tette, hogy a

gazdaságpolitika az inflációban 1996-ra jelentõs, éves átlagban nyolc

százalékpont körüli ütemcsökkenést célozzon meg. Az elõrejelzés számolt azzal

is, hogy a csökkenõ belföldi kereslet mellett az export jelentõs növekedése

biztosítani képes a GDP kb. 2%-os bõvülését. Az inflációs elõrejelzés az 1995

évinél jóval kisebb külpiaci áremelkedésre épült. Az egyensúly javulása és a

januártól csökkenõ, 1.2% havi mértékkel elõre meghirdetett csúszó leértékelés

következtében erõsödött a bizalom, és így reálisan várható volt az inflációs

várakozások, a piaci komponens erõteljesebb mérséklõdése. Éves átlagban a

termelõi áraknál 18%-os, a fogyasztói áraknál 20%-os növekedés volt a program

célja.

Az inflációs célok csak részben teljesülnek. A fogyasztói árak az

elõrejelzések szerint 1996 decemberben kb. 8 százalékponttal lesznek

alacsonyabbak, mint egy évvel korábban, azaz 20 % körüli lesz az éves

árszintnövekedés. Az infláció mérséklõdése azonban a vártnál lassabban

következett be, így éves átlagban a mérséklõdés 4.5 százalékpont körüli, az

éves átlagos infláció pedig kb. 23,5 % körül lesz.

Az éves inflációban jelentõs (9,5%) az elõzõ évrõl áthúzódó hatás, kb. 4% a

szabályozott körben központilag végrehajtott árintézkedés hatása és mintegy

8,5% piaci tényezõk eredménye. Az évközi relatív ármozgások a vártnál magasabb

piaci áremelkedést kiváltva zajlottak le. A termelõi és a fogyasztói árak

együtt mozogtak.

Bár az egész évre tervezettnél kisebb, (5% helyett 4%) lesz a szabályozott

körben az árintézkedések mértéke, ezek közvetett inflációs hatása nagyobb

lett, mint vártuk.

Tetemes árszintemelkedéssel járt az energiaár-emelés és szinte teljes

egészében árszintemelõ tényezõként jelent meg az önkormányzati körben

végrehajtott szolgáltatások díjemelése. Mindezek az év elején az inflációnak a

vártnál jóval kisebb mérséklõdését okozták.

A világpiaci árak közül az emelkedõ kõolajár és mezõgazdasági termék árszint

belföldi árnövelõ hatását csak részben kompenzálta a csökkenõ világpiaci

alapanyagár.

Abban, hogy 1996 elején a piaci komponens volt a vártnál jóval magasabb, nagy

szerepet játszott az évek óta tartó 20% körüli infláció beépülése az inflációs

várakozásokba. A vállalkozásoknál az év elején történt - a vártnál 4-5

százalékponttal magasabb - keresetnövekedés is ezt jelzi. Ez a termelõi árakra

költségoldalról is árfeszítõ hatású volt. Az év elsõ hónapjaiban bekövetkezett

magasabb áremelkedés megingatta a tervezett inflációs mérték iránti bizalmat.

A kutatóintézetek, amelyek prognózisai addig a kormányhoz közel állóak voltak,

jóval nagyobb áremelkedési várakozásaiknak adtak hangot. Ezt a várakozást

erõsítette a nyilvánosságra került hír, miszerint az államháztartás

finanszírozási igénye az év elején a társadalombiztosítás problémái miatt

jelentõsen nagyobb lehet.

A monetáris politika 1996 elejétõl következetesen, az elõzõ évihez hasonlóan a

konverzió révén megemelkedõ pénzkínálatot sterilizálta. A kamatok folyamatosan

követték az infláció mérséklõdõ trendjét úgy, hogy csökkenõ kamatprémium

mellett is sikerült fenntartani a lakosság megtakarítási hajlandóságát. Az

államháztartás pozíciója a nyár elejére stabilizálódott, a központi

költségvetésben elért megtakarítások mérséklik a TB miatti finanszírozási

többletet. Az év közepére az elõre számítottnál magasabb nominális

bérnövekedés és infláció következtében a reálkeresetek csökkentek, a belföldi

kereslet visszaesett. A keresletcsökkenés ármérséklõ hatása érezhetõvé vált.

Júniustól központi árintézkedés nem történt és nyáron a kormány bejelentette,

hogy még 1996 folyamán két alkalommal, 1-1 százalékponttal csökken a

vámpótlék. A világpiaci alapanyagárak tartósnak mutatkozó árcsökkenése és a

szezonális tényezõk, valamint a bizalom helyreállítása érdekében tett

erõfeszítések hatására júniustól erõteljesen csökkent az infláció üteme.

Nyáron a bõséges mezõgazdasági kínálat, és ennek megfelelõen az élelmiszerek

árcsökkenése, a tartós fogyasztási cikkek, ruházkodási termékek mérsékelt

áremelkedése a korábban tervezettnél is valamivel nagyobb csökkenést

eredményezett az inflációs rátában.

Az õszi magasabb áremelkedésben a vállalkozások körében tartósnak bizonyuló

magas (24% körüli) átlagbérszint keresletnövelõ hatása is szerepet játszhat.

Az év eleji folyamatok meghatározó jellege miatt egész évre jellemzõ, hogy a

piaci árnövekedés meghaladja a tervezettet, átlagos havi mértéke 0,9% helyett

1,2%. Így az 1996. évi infláció mértéke 20% körül alakul (1996 december az

1995. decemberéhez viszonyítva), ami azonban jelentõs csökkenés az év elején

jellemzõ 29%-os tizenkét havi átlagos árszínvonal-emelkedéshez képest.

1997 évi infláció várható alakulása

1997-ben nagy kiigazító, további egyensúlyjavulást kikényszerítõ

gazdaságpolitikai lépésre nincs szükség. Ez azt jelenti, hogy a belföldi

keresletnek már nem kell tovább csökkennie, a lakossági fogyasztás szinten

maradása és a beruházások bõvülése is megengedhetõ az export növekedésével

alátámasztott 2-3%-os GDP növekedés mellett. Az 1997. évi programban a

feltételek oldaláról az infláció éves átlagban mintegy 5 %-os ütemcsökkenését

lehet célul kitûzni. Éves átlagban kb. 18%-kal lesznek magasabbak az ez évinél

a fogyasztói árak úgy, hogy az elõzõ évrõl áthúzódó hatás kb. 6,5%, a

szabályozott körben érvényesülõ központi árintézkedések hatása kb. 4%, a piaci

komponens pedig kb. 7%, ami azt jelenti, hogy a havi átlagos mérték 0,9%-ra

mérséklõdik.

Az infláció mérséklõdésére ható tényezõk.

Az államháztartás a GDP 3.7%-át kitevõ elsõdleges szufficit mellett is 4.9%-os

GDP-arányos hiánnyal zár a magas adósságállomány terhei miatt. A fiskális

politika ugyanakkor az igen szigorú keretfeltételek mellett is az adópolitikát

az infláció további csökkentésének szolgálatába állítja. (A fogyasztási adók

valorizálása elmarad az átlagos inflációs mértéktõl: több terméknél teljesen

megszûnik, másutt az adó mértéke jelentõsen csökken.)

Az infláció alakulására kedvezõen hat a vámpótlék megszûnése és egyes

vámtételek jelentõs csökkenése, amelyek érezhetõen csökkentik a termelési

költségeket. A fogyasztási kiadásokban az import fogyasztási cikkek

árnövekedése becsülhetõen egyszámjegyû lesz, ami az árverseny fokozódásához, a

belföldi termelés árának mérsékeltebb emelkedéséhez vezethet.

1997-re a világpiaci árak szerény növekedésével lehet számolni, az

árfolyamindex pedig feltehetõleg 14-15%-kal fog emelkedni. Az elsõ félévben a

leértékelés havi üteme legfeljebb 1.2% lesz, az energiaár-emelés és a vámok,

vámpótlék csökkenése után a második félévben - ha a folyamatok a tervezettnek

megfelelõen alakulnak - lehetõség lesz az ütem mérséklésére. Az infláció piaci

komponense 1997-ben így várhatóan mérséklõdik

Az infláció növekedésére ható tényezõk.

Jövõ évre is jelentõs relatív árváltozásokkal járó központi árintézkedések

szükségesek, melyek bevezetése az év elejére koncentrálódik. Ezek között

legjelentõsebb az energiaár-emelkedés lesz, amelyre nagyrészt januárban,

illetve kisebb korrekciós mértékben - nagy valószínûséggel - júliusban kerül

sor. A szolgáltatások szabályozott körében várható díjemelés eléri, néhány

esetben meghaladja a tervezett átlagos inflációs mértéket. Ilyen irányba hat a

fogyasztói árkiegészítés csökkentése a tömegközlekedésnél, valamint a

mérséklõdõ gyógyszer támogatás.

A nominális bérek alakulásának kulcsszerepe van az infláció jövõ évi

alakulásában. Az elõzõ évek folyamatos reálkereset és reáljövedelem csökkenése

után a gazdaságpolitikai program 1997-re reálisnak és szükségesnek ítéli a

munkavállalói jövedelmek reálértékének megõrzését, így a fogyasztói kereslet

az elõzõ évek csökkenésével szemben jövõre már nem csökken, esetleg enyhén

emelkedik. Az évek óta állandósult magas inflációs várakozások és az ez évi,

az ígértnél nagyobb fogyasztói áremelkedés azonban megnehezíti, hogy az

érdekképviseletek a nominálkeresetekben egy igazán jelentõs csökkenést

elfogadjanak és így a gazdaságpolitika ambiciózusabb inflációs célt

deklaráljon. Reálisan 1997-re 15-17% bruttó, 16-18%-os nettó keresetnövekedés

mellett az éves átlagos árnövekedés 17-18%-ra tervezhetõ úgy, hogy az év

végére mind a termelõi, mind a fogyasztói árak kb. 17%-kal lesznek magasabbak

az ez év véginél.

A termelési költségek több, mint felét teszi ki a bérköltség. Ezért kardinális

kérdés a bruttó átlagkeresetek jövõ évi alakulása. A jövõre várt 2-3%-os

gazdasági növekedés mellett valószínû, hogy a foglalkoztatás nem, vagy alig

csökken, ezért a gazdasági szférában a keresettömeg - a várt

hatékonyságjavulás mellett is - kb. 18%-kal nõ. Ennél nagyobb mértékû

bérkiáramlás valószínûleg tarthatatlanná tenné a tervezett inflációs célt.

A tizenkét hónap alatti 17% körüli fogyasztói árszínvonal-növekedés reális

cél, de megvalósulása - kedvezõ külgazdasági árak mellett - összehangolt

fiskális, monetáris és jövedelempolitikát követel.

A fogyasztói árszint 1998 évi alakulását, illetve a mérséklés lehetõségét az

energiaárak rendezésével kapcsolatos kötelezettségek már nem fogják terhelni,

így az infláció ütemének dinamikusabb mérséklõdésére 1998-tól lehet számítani.

AZ 1997. EVI MONETARIS POLITIKA KERETFELTETELEI

A gazdaságpolitika 1997. évi keretfeltételei arra épülnek, hogy a külsõ és

belsõ pénzügyi egyensúly javulásában 1996-ban elért eredmények - a

jövedelemátcsoportosítás és a hazai termelés versenyképességének relatív

növekedése - elegendõ alapot nyújtanak ahhoz, hogy a belföldi felhasználás

további mérséklésére már nem lesz szükség. 1997-re kb. 2-3%-os gazdasági

növekedés várható, amelyet a belföldi fogyasztás szinten tartása mellett az

export volumennövekedése és a beruházások bõvülése alapozhat meg.

«INVALID_FIELD: Object»

A táblázatból látható, hogy a vállalati szektor folyamatosan növekvõ

felhalmozását 1995-tõl a növekvõ mértékben finanszírozza saját forrásból.

A gazdaságpolitika az 1996-os évre várható mintegy 1.7-1.9 Mrd USD fizetési

mérleg hiány után 1997-re 1.5-2.0 Mrd USD folyó fizetési mérleg hiány elérését

tartja célszerûnek. Így az 1.2-1.6 Mrd USD körüli szokásos mûködõtõke-bevonást

és az ezen felül várható, mintegy 400-500 millió dollár külföldrõl származó

privatizációs bevételt is figyelembe véve, az ország nettó eladósodásának

csökkenése 1997-ben tovább folytatódik. A feltételezettnél magasabb

tõkebeáramlás mellett sem engedhetõ meg azonban a folyó fizetési mérlegnek a

prognosztizáltnál lényegesen magasabb hiánya. A tõkebeáramlás átmeneti

növekedése egy bizonyos nagyságrenden belül - éppen átmeneti jellege miatt -

nem indokolhat magasabb deficitet. A jelenlegi körülmények között egyébként

sem kívánatos a magasabb folyó fizetési mérleg hiány, mivel az a nemzetközi

tõkepiacok bizalmát csökkentené és az országkockázatot növelné, ami azonnal

jelentkezne a külföldi hitelfelárak növekedésében.

A nemzetgazdasági megtakarítás folyamatos bõvülése az államháztartás

újraelosztó funkciójának visszaszorulása mellett megy végbe. Nõ az elsõdleges

többlet és a GDP arányában mérséklõdnek a kiadások. A magánszektor, ezen belül

is a vállalkozások megtakarítása 1995-tõl dinamikusan bõvül, az államháztartás

megtakarítása az 1996-ban elért javulás után 1997-ben az elért szint közelében

marad. A GDP felhasználásán belül a beruházások aránya tovább nõ. Mindezek

következtében a külsõ forrásbevonás gyakorlatilag alig változik.

A nettó pénzügyi pozíciók alakulását 1997-ben az 1995-96-ban bekövetkezett

belsõ és külsõ egyensúlyjavulás határozza meg. A lakossági megtakarítások

várható mértéke még elfogadható, de a megtakarítási ráta, a felzárkózó

fogyasztás, valamint az inflációs és tõkejövedelmek arányának visszaszorulása

miatt valamelyest mérséklõdik. 1996-hoz képest a vállalati beruházások aránya

a GDP-n belül 1997-ben is nõ, kb. a GDP 16%-át teszi ki. A

jövedelemátrendezõdés 1997. évi folytatódásának eredményeként a vállalati

saját források növekedése GDP arányosan mintegy 2 százalékponttal nõ, és

hiteligényük (a GDP-hez viszonyítva) mintegy fél százalékponttal mérséklõdik.

Az államháztartás finanszírozási igénye az elsõdleges szufficit 3.7%-os (GDP-

arányos) mértéke mellett is az elõzõ évihez közelálló. A növekvõ GDP mellett

az enyhén bõvülõ belsõ felhasználás ellenére is a fizetési mérleg pozíció az

elõzõ évi szinten tartható.

«INVALID_FIELD: Object»

Az 1997. évre vonatkozó fõbb fizetési mérleg feltételezések

Az 1997-re vonatkozó makrogazdasági feltételrendszerbõl az alábbi fizetési

mérleg feltételezések adódnak:

«INVALID_FIELD: Object»

Ha 1997-ben az 1.7 milliárd USD-os folyó fizetési mérleg hiány mellett a

várható 1.3 milliárd USD mûködõ tõke és 0.4 milliárd USD privatizációs bevétel

mellett a vállalati és kormányzati szektor szintén 1.3 milliárd USD-ral növeli

eladósodását, akkor a bankrendszer nettó külföldi eladósodása 1.3 milliárd

USD-ral csökken. Ezen belül, ha a kereskedelmi bankok 0.3 milliárd USD-ral

csökkentik nettó külföldi tartozásukat, akkor a jegybank nettó külföldi

eladósodása 1 milliárd USD-ral csökken.

A tõkebeáramlás nehezen prognosztizálható és a fentiektõl felfelé akár

nagyságrendileg eltérõ mértékek is kialakulhatnak (már 1996-ra is). Ezek az

eltérések alapvetõen nem érintik a monetáris politika jellegét, azonban az MNB

várható eredményére és ezen keresztül a költségvetés egyenlegére hatással

lehetnek.

A pénzmennyiség alakulása

Magyarországon az elmúlt években végbement és jelenleg is tartó intézményi

változások következtében továbbra sem lehet stabil pénzkereslettel számolni. A

pénz- és tõkepiac fejlõdése ugyanis egyre nagyobb mértékben lehetõvé

teszi azt,

hogy a pénzügyi jellegû megtakarítások ne a bankrendszer közvetítésével

jussanak el a végsõ hitelfelvevõhöz. Ezen belül azzal számolunk, hogy 1997-ben

a legnagyobb hitelfelvevõ, az állam, tovább növeli a bankrendszeren kívüli

végsõ befektetõk részére a közvetlen állampapír eladásait. A fentiek alapján,

míg az M2 (16%) és M3 (17%) növekedési üteme várhatóan nem éri el a GDP

növekedési ütemét, addig az M4 növekedési üteme (21%) nagyjából megegyezik a

GDP növekedési ütemével.

Belföldi hitel

1997-ben a bankrendszer nettó külföldi tartozásállománya a fizetési mérlegre

vonatkozó feltételezések alapján várhatóan az elõzõ évinél kisebb ütemben

csökken. Mivel a bankrendszer forrásai (az M3 és a nettó külföldi tartozások

összege) a nominális GDP-nél lassabban bõvülnek, így a belföldi hitelek

növekedése is várhatóan a nominális GDP növekedési üteme alatt marad.

Mivel a tõkepiacok jelenlegi fejlettségi szintje már lehetõvé teszi, hogy a

konszolidált költségvetés hiányát közvetlenül a végsõ megtakarítóktól szerzett

forrásokkal finanszírozza, ezért a bankrendszerrel szembeni nettó

forinttartozása hiányánál várhatóan kisebb mértékben növekszik. A költségvetés

hiányfinanszírozási igényén túli tartozásnövekedést okoz a központi

költségvetés jegybankkal szembeni (1997 elején átalakítandó) devizahitel

tartozásának a devizaárfolyamok változása következtében bekövetkezõ

átértékelõdése.

A vállalkozói hitelállomány alakulásánál több tényezõt is figyelembe kell

venni:

· Az elmúlt évekre vonatkozóan a vállalkozóknak nyújtott belföldi

bankhitelek állományának az alakulását, az elmúlt években bekövetkezett bank

és hitelkonszolidációs lépések miatt, nem lehet megfelelõ korrekció nélkül

egymással összevetni és azokból következtetéseket levonni a vállalatok

finanszírozási helyzetének alakulására.

· Változott, közgazdaságilag ésszerûbbé vált a hitelezés gyakorlata.

Kereskedelmi banki hitelhez egyre inkább csak azok a vállalkozások juthatnak

(alapos hitelvizsgálat után), ahol a hitelek nagy valószínûséggel

megtérülnek.

· A vállalkozások saját forrás/hitel arányának szükségszerûen változnia

kell. Korábban a saját források aránya jellemzõen alacsony volt, az idegen

források (ezen belül különösen a belföldi bankhitel) túlságosan nagy súlyt

képviselt. Mára a jól mûködõ vállalkozásoknál a saját források aránya

lényegesen magasabb lett és a belföldi bankhitel súlya az idegen forrásokon

belül is csökken. Általában diverzifikáltabb lett a finanszírozási szerkezet:

nõtt a belföldi és külföldi tõkepiaci forrásbevonás (részvény-,

kötvénykibocsátás és egyéb hiteljellegû források) jelentõsége.

Mindezek miatt, kizárólag a belföldi bankhitelek növekedése alapján nem

ítélhetõ meg a vállalkozások felhalmozási lehetõsége.

A bankrendszer által a vállalkozói szektoron belül nyújtott hitelek és egyéb

követelések állománya a fenti feltételezésekbõl következõen várhatóan mintegy

18-20%-kal nõ 1997-ben. A vállalkozói szektorba áramló külsõ források továbbra

is jelentõsek lesznek, kiegészítve a belföldi bankok nyújtotta hitelek által

teremtett forrásokat, mivel mind a mûködõ tõke jelentõs része, mind a

vállalati szektor által külföldrõl közvetlenül felvett hitelek is ebbe a

szektorba áramlanak. A tõkebeáramlás és a közvetlen külsõ hitelfelvétel

jelentõs mértékû vállalati forrásokat biztosít.

A jegybank mérlege

A jegybank a jelenlegi árfolyamrendszer mellett nem követhet mennyiségi

célokat, ezért a monetáris aggregátumokra vonatkozó elõrejelzéseket nem lehet

monetáris politikai célként értelmezni. A feltételezett árfolyampálya és a

hozzá tartozó kamatszint mellett a pénz- és hitelaggregátumok autonóm módon

alakulnak, de indikátorként információval szolgálnak.

A makrogazdasági feltételezések alapján a jegybankmérleg fõbb aggregátumai a

következõképpen prognosztizálhatók 1997-re:

A bankjegy- és érmeállomány várhatóan mintegy 80 milliárd forinttal növekszik,

míg a kereskedelmi bankok bankszámla-állománya közel 70 milliárd forinttal

emelkedik, azaz a jegybank tényleges forrásai mintegy 150 milliárd forinttal

nõnek. Várakozásaink szerint a jegybank nettó külföldi tartozásai csaknem 180

milliárd forinttal csökkennek. Így 1997-ben, a fedezetlen pénzkibocsátás

elkerülése érdekében a jegybank költségvetéssel és bankrendszerrel szembeni

nettó követelésállományának mintegy 30 milliárd forinttal kell csökkennie.

Ebbõl az következik, hogy nagyrészt a kereskedelmi bankok nettó finanszírozása

fog csökkenni, mert a költségvetés nettó jegybanki finanszírozása elõre

láthatóan nem változik jelentõsen 1997-ben. A kereskedelmi bankok

refinanszírozási hitelállománya 1997-ben várhatóan nem csökken jelentõsen,

ezért a nettó refinanszírozás a jegybanknál elhelyezett kereskedelmi banki

források növelésével érhetõ el. Ez jórészt a passzív repoállomány

növekedésével valósulhat meg.

A külföldi tõkebeáramlás mértéke, ütemezése nehezen prognosztizálható. Az

1997. évi fizetési mérlegre vonatkozó feltételezésekben szereplõ

tõkebeáramlást a tényleges beáramlás jelentõsen meghaladhatja. Mivel a folyó

fizetési mérleg hiányának a feltételezettet jelentõsen meghaladó növekedése

nem kívánatos, a többlet tõke beáramlást semlegesíteni kell, alapvetõen

jegybanki passzív mûveletekkel. A többlet tõkebeáramlás következtében a

bankrendszer nettó külföldi tartozása a feltételezettnél nagyobb mértékben

csökken, ezért a belföldi hitelek növekedése sem érheti el a feltételezettet.

Attól függõen, hogy a többlet tõkebeáramlás a költségvetést vagy a vállalati

szektort finanszírozza, a belföldi hitelen belül a költségvetés vagy a

vállalati szektor finanszírozása lesz kisebb a feltételezettnél. Az alábbi, a

jegybank és a kereskedelmi bankok mérlegeit ábrázoló séma 100 milliárd forint

többlet tõkebeáramlás hatását szemlélteti. A példa feltételezései szerint, a

többlet tõke 20%-a a költségvetést finanszírozza, 80%-a pedig a vállalati

szektor forrásait növeli.

«INVALID_FIELD: Object»

A többlet tõkebeáramlás mértékéig a jegybank nettó külföldi tartozása csökken,

ami ugyanolyan mértékû jegybankpénz-növekedést okoz. A megnövekedett

jegybankpénz lehetõvé tenné, hogy a kereskedelmi bankok belföldi hiteleiket

növeljék. Az így megemelkedõ belföldi kereslet pedig az infláció növekedését

és/vagy a folyó fizetési mérleg egyenlegének romlását okozná. Ha a jegybank a

többlet tõkebeáramlás mértékéig passzív repoval leköti a jegybankpénz

növekményét, akkor a kereskedelmi bankok ugyanilyen mértékig belföldi

hiteleiket csökkentik. A példa feltételezései miatt a költségvetés

kereskedelmi banki hitelei 20 milliárd forinttal, a vállalkozói szektor

kereskedelmi banki hitelei 80 milliárd forinttal csökkennek.

«INVALID_FIELD: OBJECT»

«INVALID_FIELD: Object»

«INVALID_FIELD: Object»

A DEVIZAARAMLASSAL KAPCSOLATOS PENZKINALAT-NÖVEKMENY SEMLEGESITESENEK KERDESEI

A tõkebeáramlás következményei, általános gazdaságpolitikai kérdései

Az 1995-96-ban tapasztalt intenzív tõkebeáramlás alapvetõen pozitív fejlemény,

azonban nem megfelelõ gazdaságpolitikai válaszok esetén negatív mellékhatások

kerülhetnek túlsúlyba. A külföldi tõkebeáramlás általában olyan többlet

forrást jelent az ország számára, amely egyfelõl hozzájárulhat a gazdaság

tartós növekedési pályára tereléséhez, másfelõl azonban a beáramló deviza

forintra való átváltásával a gazdaságba kerülõ többletlikviditás inflációs

hatású többletkeresletet jelenthet. A gazdaságpolitika számára a legkomolyabb

kihívást az jelenti, hogy a tõkebeáramlásból származó többlet forrás

hasznosulását, a reálgazdasági növekedésben megnyilvánuló, pozitív hatásának

kibontakozását úgy tegye lehetõvé, hogy közben ne sérüljenek az egyensúlyi és

stabilizációs célok. Ez egyfelõl a külsõ tõkebeáramlás szabályozási és

mikrogazdasági környezetének vonzóvá tételét jelenti, másfelõl a külsõ

tõkebeáramlás makrogazdasági hatásainak felmérését és elõrejelzését annak

érdekében, hogy a potenciálisan jelentkezõ egyensúlyi és/vagy inflációs

problémák a fiskális és monetáris politika összehangolásával megelõzhetõk

legyenek.

A folyó fizetési mérlegcélt meghaladó tõkebeáramlás által generált

többletlikviditásból eredõ problémák hosszabb távon megnyugtató kezelésére a

gazdaságpolitika fiskális és monetáris eszköztárának kombinált alkalmazása

szükséges. A hosszabb távon hatékony megoldás szempontjából kiemelt szerep jut

a fiskális kiigazításnak és a visszafogott jövedelemalakulásnak, a megfelelõ

árfolyam- és kamatpolitikának. A rövidebb távon hatásos eszköz a sterilizált

intervenció, amikor a beérkezõ devizát a központi bank forintra váltja (az

árfolyam felértékelõdését elkerülendõ a központi bank interveniál) és

ugyanakkor az így keletkezõ többletlikviditást valamilyen módon semlegesíti,

leköti, azaz sterilizálja.

A tõkebeáramláson belül gazdaságpolitikai szempontból a privatizációs

bevételek és a tõkebeáramlás egyéb elemei (mûködõtõke, banki és vállalati

hitelfelvétel, spekulációs tõkebeáramlás) más kezelést igényelnek és a

kezeléstõl függõen a reálgazdasági hatásuk is eltérõ.

A privatizációs bevételek külföldi adósságtörlesztésre való felhasználásának

csak kedvezõ hatása van. Amennyiben a privatizációs bevételeket külsõ adósság

visszafizetésére használják fel (akár közvetlenül, akár az MNB-n keresztül),

akkor nincs különösebb gazdaságpolitikai teendõ. Az adósság-visszafizetés

kedvezõ hatásai kamat-megtakarításban és javuló adósságrátában jelentkeznek. A

privatizációs bevételbõl származó devizabevételek az elsõ lépésben a jegybank

mérlegében a devizatartalékokat növelik, ezáltal csökken a nettó külföldi

adósság. A költségvetés számlája privatizációs devizabevétel forintra

váltásával szintén megnõ, tehát a költségvetés jegybanki nettó adóssága

ugyanolyan mértékben csökken, mint a jegybank nettó külsõ adóssága. A folyamat

akkor zár véglegesen, ha a költségvetés megnövekedett forinteszközeibõl

törleszti jegybanki adósságát. Ekkor ugyanis a jegybank számára lehetõvé válik

a bruttó külföldi adósság végleges csökkentése, az így elért fizetési

mérlegjavító kamat-megtakarítás a jegybank eredményén keresztül a

költségvetésnél valós megtakarításként jelentkezik.

Mivel a költségvetés a bevételt nem költötte el, nem teremtõdik olyan

egyszeri, többlet-keresletet generáló likviditás, amellyel szemben nem áll a

belföldön megtermelt javakból kínálat, s így nem áll fenn sem az infláció

mérséklése ellen ható keresleti hatás, sem pedig a külsõ egyensúly romlásának

a külsõ eladósodás visszaépüléséhez vezetõ veszélye. Ezzel szemben, ha a

privatizációs bevételeket elköltik, ez végsõ hatásában nagyobb költségvetési

hiánynak felel meg, amivel szemben nem áll megnövelt belföldi kínálat, s így

magasabb infláció, vagy nagyobb fizetési mérleg deficit lesz a következmény.

(A privatizáció során ugyanis csak az állam eszközeinek összetétele változik

meg, az eladott reáleszközök (vállalatok) helyébe készpénz lép.)

A privatizáción kívüli mûködõtõke beáramlás semlegesítés során a

gazdaságpolitikának abból kell kiindulnia, hogy mekkora a hosszabb távon

tartósan várható mûködõtõke beáramlás. A fizetési mérleg hiányának

fenntartható szintje ugyanis csak akkora lehet, amelyet az ország a külsõ

adósság növekedése nélkül (sõt az ország jelenlegi eladósodottsági szintje

mellett az adósság csökkenése mellett) külföldi tõkébõl finanszírozni képes. A

privatizációs bevételek hosszabb távon éppen ezért nem képezhetik a fizetési

mérleg hiányának forrását, mivel azok jellegüket tekintve egyszeri -

folyamatosan meg nem ismételhetõ - tõkebevételek.

Ezt vette és veszi figyelembe a magyar gazdaságpolitika, amikor a fizetési

mérleg célt 1.5-2 milliárd USD-ban határozza meg, azaz a tartósan várható

mûködõtõke beáramláshoz igazítja.

Az így definiált, elfogadható mértékû fizetési mérleghiányt meghaladó,

beáramló tõkébõl keletkezõ többlet pénzkínálatot a pénzpolitikának

semlegesítenie kell, hiszen ha ezt nem teszi, akkor a megnövekedett belsõ

kereslet rövidtávon vagy az inflációt növeli vagy (és) a külsõ egyensúlyt

rontja. Figyelembe kell venni, hogy a közvetlenül a termelésbe áramló

mûködõtõke is azonnal importot növel (a termelés importhányada jelenleg 40%-

os). Ha azonban a mûködõtõke beáramlás mértéke lényegesen meghaladná a

sterilizált intervencióval kezelhetõ (1.5-2.0 Mrd USD) mértéket, akkor a

gazdaságpolitikának újra végig kell gondolnia a követhetõ stratégiát.

Sterilizációs igény tehát az 1.5-2.0 Mrd USD-on felüli mûködõtõke beáramlás és

az "adósságtípusú" tõkebeáramlás esetén merül fel. Ez utóbbihoz elsõsorban a

tõkebeáramlás egyéb formái, a kereskedelmi banki és vállalati hitelfelvétel, a

portfolió befektetési célú spekulációs tõke tartozik. A belföldi devizabetétek

forintra váltása - a fordított irányú devizahelyettesítés - is megindult 1995-

ben, a forint iránti bizalom növekedésének és a forint devizákkal szembeni

pozitív hozamkülönbözetének következtében. Az ilyen célú átváltáskor

jelentkezõ többlet-pénznek is megfelelõ forint-befektetési formát kell

kínálni.

A sterilizáció költséges. A sterilizáció ára a belföldi és a devizaárfolyammal

korrigált külföldi kamatok közötti különbözet. A sterilizáció költsége vagy

közvetlenül a költségvetés magasabb kamatkiadásában, vagy közvetve a jegybank

eredményváltozásán keresztül (kisebb nyereségben vagy közvetlen veszteségben)

jelenik meg. (A jegybank eredményében természetesen mindig a nominális

forintkamat illetve devizakamat közötti különbség jelenik meg, vagy az eladott

állampapírok hozamkiesése, vagy a passzív mûveletek többlet kamat költsége

formájában.) Tekintve, hogy a jegybank eredménye a költségvetés része, végsõ

hatásában a sterilizáció költsége az államot terheli. Létezik a

sterilizációnak olyan módja is, amely a pénzügyi közvetítõ rendszeren

keresztül "szétteríti" a terheket. Ha a kötelezõ tartalékot emelné a jegybank;

a megnövekvõ költségek az ügyfelekre hárulnának magasabb hitelkamat vagy

alacsonyabb betétkamat formájában. A sterilizálás e módja rendkívül

kedvezõtlen hatással járna a gazdaság szereplõire, ezért a jegybank a

sterilizáció e módját nem alkalmazza.

Bár a sterilizáció költséges, ennek hiányában azonban veszélybe kerülhet a

tartós növekedési pálya. A tõkebeáramlás következtében jelentkezõ nagy

belföldi likviditás hatására - beavatkozás hiányában - a hazai valuta

felértékelõdik, a kamatok az infláció reálisan várható szintje alá esnek. Ez

egyrészt a belföldi megtakarítások csökkenését, az infláció felgyorsulását,

másrészt a versenyképesség és a külsõ egyensúly romlását okozhatja. A

tõkebeáramlás kezelése a kiegyensúlyozott gazdasági fejlõdéshez

elengedhetetlenül szükséges makroszintû belföldi többlet-megtakarítás

létrejöttét segíti. Más, kombinált eszközökre is szükség lehet, amikor a

tõkebeáramlás hosszabb távon is intenzívnek bizonyul, és túlzott méreteket

ölt. A költségvetési kiigazítás, a kiadások mérséklése és a visszafogott

jövedelempolitika kulcstényezõ, amikor erõs és tartósnak bizonyul a

tõkebeáramlás. A fiskális kiigazításokon kívül - amely rendkívül fontos eleme

volt az 1995. évi programcsomagnak is - olykor közvetlen tõkekorlátozásokra is

sor került a hasonló problémákkal szembesülõ országokban. A tõke áramlás

adminisztratív korlátozása azonban a nemzetközi tapasztalatok szerint nem

bizonyult hatékonynak a probléma kezelésében hosszabb távon, különösen nem a

pénzügyi piacok liberalizáltságának és fejlettségének jelenlegi szintjén, így

Magyarországon sem hozná meg a kívánt eredményt, ellenben súlyos torzulásokat

okozna a pénz- és tõkepiacok mûködésében és a nemzetközi kapcsolatokban.

A jegybanki semlegesítés

A jelenlegi monetáris politika a nominálárfolyam elõre meghatározott pályán

tartását tûzte ki közbensõ célváltozóként, ami rövid távon az árfolyampályával

konzisztens kamatszint fenntartását kívánja meg. A jegybanki mérlegtételek e

kamatszintnek megfelelõen, a gazdaság pénzigényéhez igazodva alakulnak. A

jegybank az árfolyam fenntartása érdekében az árfolyamsáv szélein interveniál,

1995 második felében, 1996-ban és várhatóan 1997-ben is devizát vásárol

forintért. Így a jegybank nettó devizaeszközei nõnek, amit részben a

jegybankpénz természetes növekedése, részben a jegybank belföldi

forinteszközeinek csökkenése finanszíroz.

A jegybanki semlegesítés az árfolyammal konzisztens kamatcélhoz igazodva a

jelenlegi eszközrendszer mellett tulajdonképpen automatikusan megy végbe, az

adott kamatszint mellett a gazdaság pénzigényét meghaladó pénzmennyiség a

jegybank mérlegét átrendezve kerül ki a forgalomból.

A sterilizáció végrehajtásának során elvileg két lehetõség áll rendelkezésre:

· a központi bank a jegybank pénz iránti szükségletet növeli a kötelezõ

tartalékráta emelésével;

· a belföldi hitelállományt közvetlenül mérsékli vagy az állam vagy a

bankrendszer nettó refinanszírozásának csökkentésével.

Ezen lehetõségek közötti választás azonban nem egyenértékû. A kötelezõ

tartalékráta emelésének mint sterilizációs eszköznek számos igen kedvezõtlen

mellékhatása van, erre meggyõzõ tapasztalatok állnak rendelkezésre

Magyarországon.

A jegybank a gazdaság számára szükséges jegybankpénzt több féle módon tudja

rendelkezésre bocsátani. Ennek egyik formája, hogy a jegybank a beáramló

devizát devizapiaci intervenció keretében forintra váltja. Amennyiben a

megvásárolt deviza átváltása a gazdaság szükségleteinél nagyobb mértékû

jegybankpénz-növekedést eredményezne, akkor - a jelenlegi rendszerben - a

többlet pénzmennyiség a jegybanknál kicsapódik. Ennek egyik formája a passzív

repoállomány növekedése. Tehát a sterilizációs szükséglet a jegybank nettó

devizapozíciójának változása (csökkenése) és a monetáris bázis a gazdaság

igényeibõl következõ (autonóm) változása közötti különbözetként definiálható.

Bár ez a meghatározás mennyiségi feltételezésekbõl kiindulva vezeti le a

sterilizációs igényt, a jegybanknak nem tervezi - nem is tervezheti -,

legfeljebb prognosztizálja a sterilizáció mértékét. A választott

árfolyamrendszerbõl következõen a jegybank elsõdlegesen kamatcélt követ (az

árfolyam fenntartásához szükséges kamat), tehát az ehhez a kamathoz tartozó

mennyiségek szükségszerûen következményként adódnak.

A sterilizálás feladatát (és nem költségeit) a jegybank és a költségvetés

elvileg képes megosztani. Minél nagyobb a nettó költségvetési hitel csökkenése

a jegybank mérlegében, annál kisebb teher hárul a kereskedelmi bankok nettó

refinanszírozásának csökkentésére.

A jegybank mérlegében a nettó költségvetési hitel csökkenése kétféle módon

történhet meg. Ha a jegybank portfoliójából állampapírokat ad el a nem-bank

szektor részére, akkor csökken a költségvetés jegybanki nettó hitelállománya.

Az esetben ha az állampapírok eladását nem a jegybank, hanem a költségvetés

végzi - oly módon, hogy a hiányán felül, többlet állampapír kibocsátást végez

- monetáris hatását tekintve ugyanaz történik, mint az elõzõ esetben, azaz a

költségvetés betétállománya nõ a jegybanknál, tehát nettó hitelállománya

csökken. Amennyiben a költségvetés a megnövekedett betétállományából jegybanki

adósságot vásárol vissza, bruttó módon is csökken a hitelállománya.

A költségvetésnek a finanszírozási igényét meghaladó nettó állampapír-

kibocsátása azzal az elõnnyel is járna, hogy - szemben a jegybank által

alkalmazható eszköztárral - szélesebb befektetõi kategóriát képes elérni,

egységes tõkepiaci magatartás, kibocsátási stratégia érvényesülne, nem lenne

konfliktus abból eredõen, hogy eltérõen ítélik meg a kívánatos hozamszintet.

A KAMATPOLITIKA MOZGASTERE

1996-ban a fizetési mérleg és költségvetési egyensúly prognosztizált javulása,

valamint az árfolyamrendszer hitelessége együttesen megteremtette annak

lehetõségét, hogy a nominális kamatszínvonal, az infláció lassú, de mérséklõdõ

trendjével párhuzamosan csökkenjen. A kockázati prémiumok csökkenése kezdetben

csak a rövidebb lejáratú befektetések piacán volt jelentõs, az év második

felében azonban a befektetések lejáratának hosszabbodása illetve ezek

hozamának lassú mérséklõdése is megfigyelhetõ volt. A hozamgörbe alakja

kifejezetten negatív lejtésûvé vált, azaz rövidebb lejáratokon az elvárt kamat

(összehasonlítható alapon számolva) magasabb mint a hosszabb lejáratokon. Ez

azt a várakozást foglalja magában, hogy a rövidlejáratú kamatok hosszabb távon

is mérséklõdni fognak. A hosszabb távú hozamelvárások mérséklõdése az

inflációs várakozások csökkenésére utal.

A jegybank kamatpolitikájának mozgásterét elsõsorban az határozta meg, hogy a

makrogazdasági folyamatok évközi bizonytalanságára tekintettel és az export

versenyképességének megõrzése érdekében a leértékelés havi ütemének (1.2%)

csökkentésére 1996-ban nem került sor. Az infláció mérséklõdéséhez igazodva a

jegybank az év folyamán jelentõsen csökkenthette passzív repo kamatjegyzéseit.

1996 novemberében e kamatszint (22.25-22.75%) már erõsen megközelítette azt a

mértéket, amely mellett a devizaáramlási folyamatok még biztonságosan

kezelhetõk.

A deviza és a forint hozama között kétségkívül fennáll még mintegy 4% körüli

prémium a forint javára, (amennyiben az árfolyam sávon belüli elmozdulásának

kockázatát lefedezték) ennek további lassú csökkentése azonban már nem

jelenthet túl sok (legfeljebb 1 százalékpontnyi) mozgásteret.

Tekintve, hogy a leértékelés havi üteme valószínûleg nem csökken 1.2% alá 1997

elsõ felében, ez a jegybanki kamatok további mérséklésének határait is

kijelöli. A kamatcsökkentésnek ezt a korlátját a határidõs deviza

árfolyamjegyzésekben foglalt, abból származtatható (implicit) kamatmértékek is

visszaigazolják.

Amennyiben az államháztartás helyzete, illetve a külgazdasági

(külkereskedelmi) egyensúly a feltételezettnél jobban alakul, a

jövedelempolitikában az elhatározott mértékek tarthatók lesznek (azaz a

bértömeg növekedés nem haladja meg a tervezett 18%-ot) reális esély van arra,

hogy az infláció 1997. évi üteme a most feltételezettnél gyorsabban

mérséklõdjék. Ebben az esetben a jegybank esélyt lát, és kész arra, hogy a

csúszó leértékelés mértékét javasolja, illetve a csökkentést a most

meghirdetettnél korábban kezdeményezze. Ez lehetõséget adna arra, hogy a

pénzpiaci (elsõsorban az 1-6 hónapig terjedõ lejáratú) kamatok tovább

mérséklõdjenek. (Figyelembe kell venni, hogy a leértékelés havi ütemének

minden 0.1%-pontos csökkentéséhez elvileg 1-1.5%-os nominális kamatcsökkenés

tartozik.)

A tõkepiaci (az éves illetve az éven túli állampapír) hozamok alakulására a

pénzpiaci hozamokon kívül jelentõs hatással van a befektetõknek a

gazdaságpolitikába vetett bizalma. Minél inkább távolodunk a pénzpiaci

szegmens lejárataitól, annál áttételesebbé válik a leértékelés tényleges

ütemének a nominális hozamokra való hatása, fokozottan erõsödik viszont a

várakozások hatása. A lejárati intervallumok hosszabbodásával általában

együtt nõ a piac által elvárt kockázati prémium, ennek nagyságát nem lehet

prognosztizálni. A jegybanknak és az állampapír-kibocsátó költségvetésnek

együttesen olyan politikát kell folytatni, amely a hosszabb lejáratú

megtakarításoknak a kívánatos (legalább 2-3%-os) pozitív reálkamatszintet

biztosítja. Az 1997 évi prognosztizált infláció mértékét (és éven belüli

lefutását) figyelembe véve az 1996. évi befektetésekre (egy éves futamidõre

számítható) 22% alatti hozamszint olyan veszélyzóna, amely mellett kedvezõtlen

folyamatok indulhatnak meg. Ez is felhívja a figyelmet az állampapír-

kibocsátások egyenletes ütemezésének fontosságára, vagyis el kell kerülni azt

a helyzetet, hogy a kibocsátások relatív szûkössége indokolatlan hozameséseket

eredményezzen.

Tekintve, hogy 1998-ra már nem várható az energiaárak emeléséhez hasonló

nagyságrendû további árkiigazítás, így 1997-ben az 1 éves elõre tekintõ

(várható) infláció jóval kedvezõbb lesz, ami (mivel a hozamot elõretekintõ

alapon kell módosítani) a reálhozamok 2-3%-os szinten tartása mellett is

lehetõséget nyújt az 1997. évi állampapír-kibocsátások nominális

hozamszintjének további csökkentésére.

A MONETARIS POLITIKAI ESZKÖZTAR

Az 1995 eleje óta érvényes csúszó árfolyamrendszer fõ szerepét a

gazdaságpolitika hitelének megteremtésében játszotta. Az elmúlt másfél év

során a költségvetés kiigazító politikájára támaszkodva az MNB képes volt a

kitûzött árfolyam cél megtartására. Ezzel olyan bizalmi helyzet alakult ki,

amely nagy mértékben lecsökkenti egy reálgazdasági okok nélküli árfolyamválság

(forint elleni spekuláció)

létrejöttének valószínûségét. Az eddig megszerzett hitelességen túl a bizalom

a devizatartalékok 9-10 Mrd USD-os szintjébõl is táplálkozik. Ez elvileg azt

jelenti, hogy az MNB a bankközi devizapiac napi forgalmának húszszorosával

lenne képes interveniálni. Az MNB megvizsgálta az árfolyam-lebegtetési sáv

kiszélesítésének illetve az árfolyam lebegtetésének lehetõségeit is. A

nemzetközi tapasztalatokból kiindulva az MNB nem táplál túlzott illúziókat

ezen lehetõségek jelenlegi helyzetben való alkalmazhatóságával kapcsolatban,

azonban fenntartja alkalmazásuk lehetõségét arra az esetre, ha a jegybanki

kamatpolitika mozgásterének szélesítése elkerülhetetlenné válik. A csúszó

árfolyamrendszert az alapvetõ makrogazdasági mutatók egyensúlytalanság

irányába történõ elmozdulása veszélyeztetheti. Tisztán kell látni azonban,

hogy ez nem hirtelen, sokkszerû módon történik hiszen például a költségvetés

egy évre elõre ismert, és rendszerint elõre látható, hogy konzisztens-e a

gazdaságpolitika más paramétereivel.

A monetáris politika továbbra is fennálló keretfeltételei mellett alkalmazott

eszköztár elemei a következõk:

Az aktív és passzív visszavásárlási megállapodások (repo) kamata, melyet a

jegybank határoz meg a piaci kamatszint befolyásolása érdekében. Ezek más

szóval az állampapír fedezet elhelyezése ellenében nyújtott rövidtávú

(egynapos és egyhetes) jegybanki hitelek illetve a kereskedelmi bankok által

jegybanknál elhelyezett (egynapos, egyhetes és egyhónapos) szintén állampapír-

fedezet melletti betétei. Az egészen rövid távú, azaz egynapos aktív és

passzív repok szerepe monetáris politikai szempontból eltér az ennél hosszabb

futamidejûekétõl, hiszen céljuk a rövid távú pénzek piacának stabilizálása.

(Az O/N passzív repo bevezetése kifejezetten arra a célra szolgált, hogy

megakadályozza a pénzpiac napi ingadozásainak a devizapiacra való

átgyûrûzését, a napi devizaárfolyamok "befektetési okokból" való ingadozását.)

A repo konstrukciók a monetáris politikai keretfeltételek megváltozása, azaz

mennyiségi célok követése esetén is a legfõbb eszközként szolgálnának adott

jegybankpénz-mennyiséget elosztó repotenderek formájában.

Az elmúlt év kedvezõ fejleménye volt a bankközi pénzpiac hosszabb lejáratú

szegmensében a referencia jellegû bankközi kamatjegyzések létrejötte. Az MNB

technikai segítségnyújtásával augusztusban megszületett az 1 és 3 hónapos

bankközi kamatláb (BUBOR).

A swap megállapodás, melynek keretében az aktív visszavásárlási

megállapodáshoz hasonlóan azonban deviza átadása ellenében rövidtávú

jegybankhitelhez juthatnak (spotnext és egyhetes lejáratra) a kereskedelmi

bankok. A jegybank ezzel azt kívánja lehetõvé tenni, hogy ne csak állampapír

ellenében juthassanak a kereskedelmi bankok a repoéval azonos kamatszinten

forinthoz.

A keretkiegészítõ repo kamata. Ez a konstrukció technikailag megegyezik az

aktív repo mûvelettel, azonban korlátlan mennyiségben elérhetõ, igaz a

piacinál lényegesen magasabb kamat ellenében és kizárólag egynapos futamidõre.

Ez a konstrukció hivatott szolgálni a jegybank végsõ hitelezõi funkcióját.

Tartalékkövetelmények megállapítása. Elsõsorban az a szerepe, hogy a

jegybankpénzre irányuló keresletet fenntartsa, a jelenlegi monetáris

helyzetben azonban likviditás lekötési céllal is alkalmazza a jegybank.

Zsíró hitel (Sorlebontásos repo) megállapodás. Ezt a konstrukciót az MNB a

fizetési rendszer zökkenõmentes mûködésének fenntartása érdekében mûködteti

egynapos futamidõre. Az általánosnál lényegesen magasabb kamat ellenében

állampapír-fedezet mellett vehetõ igénybe.

Végleges állampapír-eladás és -vétel. Jelenleg az MNB fenntartja magának azt a

lehetõséget, hogy a tõkepiac lejárati struktúrájának különbözõ pontjain

szükség esetén befolyásolni tudja a hozamszint alakulását. Hosszabb távon

azonban a jegybank a határidõs mûveleteket helyezi elõtérbe és nem szán

lényeges szerepet az outright mûveleteknek, tekintettel arra, hogy

felhasználásuk korlátozottabb például azért, mert a jegybanknál lévõ

értékpapír-állomány lejárati struktúrájától függ, hogy intervenció esetén a

hozamgörbe mely pontján tud belépni a jegybank.

Egyéb refinanszírozási hitelek. Bár a jegybank a devizabevonás, azaz a

külföldi hitelek hazai gazdaságba való csatornáztatása tekintetében egyre

inkább át kívánja adni a fõszerepet más piaci szereplõknek, néhány konstrukció

és a már csökkenõben lévõ állományok erejéig szerepeltet az általa jegyzett

instrumentumok és kamatok között a fentiektõl eltérõ feltételû

refinanszírozási (pl. projektfinanszírozó devizabetetétcsere) és kedvezményes

kamatozású refinanszírozási konstrukciókat (Japán hitel, stb.).

A likviditási mutató. A jegybank hangsúlyt helyez a monetáris politikai

eszközök és a prudenciális szabályok (pl. nyitott pozíciók) különválasztására.

Ezért a likviditási tartalék 1997 január 1-tõl az eddig alkalmazott formájában

megszûnik illetve felügyeleti hatáskörbe kerül.

Az eszköztár mûködésének tapasztalatai

Az 1996-os év eddigi tapasztalatai arra utalnak, hogy a jegybank meglévõ

eszköztára a vele szemben támasztott igényeknek megfelelt. A folyamatok

kezeléséhez 1996 folyamán hozzájárult a PM és az MNB között a sterilizáció

feladatainak megosztásáról kötött elvi megállapodás is. Noha a költségvetési

többletkibocsátásra nem volt olyan mértékben szükség, mint ahogyan azt az év

elsõ felében feltételeztük, a kibocsátások ez év júniustól relatíve megnövelt

mértéke és a korábbiaknál egyenletesebb ütemezése a tõkepiacra is stabilizáló

hatást gyakorolt. A folyamatos és összességében továbbra is jelentõs mértékû

devizakonverzió ellenére nem vált szükségessé a tartalékráta ismételt

növelése, az itt megtett lépések eredményeit meg lehetett õrizni. Az MNB

közvetlen végleges értékpapír mûveleteinek (eladások) jelentõsége bár

visszaszorult, az aktivitás növelésére nem volt szükség. A passzív repon

keresztül az adott kamatszintek mellett a pénzpiacról való likviditás-kivonás

lényegében automatikusan megvalósult. Ez a típusú szerepmegosztás lehetõvé

tette azt is, hogy a piac hosszabb szegmensében (1 hónapon túli lejáratokon) a

jegybank likviditás kivonó tevékenysége nem zavarta meg a hozamok piaci

alakulását.

Az államháztartás szerepe a sterilizációban a feltételezettnél kedvezõbben

alakult, a nettó költségvetési pozíció - ezen belül a nem monetáris

(bankrendszeren kívüli) finanszírozás - jelentõs javulása következett be.

Összességében ez azt eredményezte, hogy a jegybankra háruló, ezen belül a

refinanszírozást terhelõ sterilizációs feladat az eredeti számításokhoz képest

valamelyest mérsékeltebb volt.

Az 1996-os év tapasztalata összességében az, hogy - számolva azzal, hogy az

árfolyamrendszerben nem lesz változás - az eszköztár mûködtetése 1997-ben is

az 1996-ban elfogadott elvek alapján folytatódhat. Az eszköztár egyes

elemeinek alkalmazásában azonban hangsúlyeltolódások következhetnek be, attól

függõen hogy a sterilizáció feladataiban az állam szerepe milyen mértékben

szûkül.

Az eszköztár 1997 évi mûködésének elvei

A jelenlegi eszköztár az adott árfolyamrendszerrel és a monetáris politika

ismertetett céljaival összhangban van. A kétoldalú repokamatjegyzés

behatárolja a bankközi kamatok mozgásterét. Miután a jegybank a piaci

kamatcsökkenéseket csak követi, de nem elõlegezi meg õket, a passzív repo

kamatszintje vált effektívvé, és állománya is jelentõsen megnõtt. Amennyiben a

makrogazdaság alapvetõ mutatóiban nem következik be érdemi elmozdulás, az

eszköztár az átmeneti piaci mozgásokra elsõsorban a passzív repo állományának

változása útján reagál. Ha a piac elmúlt idõszakban kialakult kamatcsökkenési

várakozásai bármely ok miatt megfordulnak (pl. mert az államháztartási hiány

rosszabbul alakul, vagy az infláció csökkenési üteme elmarad az elõzetes

elképzelésektõl), a passzív repo állománya nullára csökkenhet, és ezzel

párhuzamosan a bankközi kamatok a passzív repo és az aktív repo kamatszintje

között szabadon mozoghatnak, tehát automatikusan megtörténik a kamatemelkedés.

Az aktív repo kamatszintje sem jelenti a maximumot, mert a mennyiségi korlát

kihasználása után további forrásokhoz csak az O/N keretkiegészítõ repo

jelentõsen magasabb kamatán lehet hozzájutni. A jelenlegi eszközrendszer

mûködési mechanizmusa tehát automatikusan lehetõvé teszi az árfolyam

stabilizálódásához szükséges kamatemelkedést.

· Úgy véljük, hogy a jegybank által végzendõ semlegesítési feladathoz továbbra

is alkalmas eszköz a kétoldalú repokamatjegyzés.

· Továbbra is fenntartandó az az alapelv, hogy a jegybank nem avatkozik be a

tõkepiaci hozamgörbe hosszabb (1 éven túli) lejárati pontjainak kialakulási

folyamatába.

· A repomûveletek lejárati struktúráját tekintve a jegybank hosszabb távon

fenn kívánja tartani azt a tudatosan kialakított elvet, hogy a pénzpiac igen

rövid lejáratain végzi mûveleteit. A tõkeáramlás jelenlegi körülményei

között - és figyelemmel a megtakarításokat ösztönzõ kamatszínvonal stabil

szintjének fennmaradásához fûzõdõ érdekekre - azonban a jegybank nem zárja

ki annak lehetõségét, hogy a pénzpiac hosszabb szegmensében is érvényesítse

kamatcéljait. A gazdasági helyzet stabilizálódásával, a tõkepiaci lejáratok

hosszabbodásával lehetõvé válik, hogy a költségvetés szûkítse a

rövidlejáratú finanszírozás arányát, így az állampapír kibocsátások és a

monetáris beavatkozások közötti "lejárati" konfliktusok minimálisra

korlátozhatók.

· A jegybank egyirányú (végleges) állampapír eladásainak szerepe tovább

szûkülhet. A nullás államadósság devizaadóssággá való átalakítása miatt a

jegybank egyébként sem fog más adósságelemek cseréje során piacképes

állampapír-állományhoz jutni. Ez azonban nem okozhat problémát az eszköztár

hatékony mûködésében. Az outright mûveletek megfelelõen helyettesíthetõk

határidõs mûveletekkel, amelyek jellegüknél fogva elõnyösebbek. Ez utóbbiak

leglényegesebb elõnye, hogy maga a mûvelet "refinanszírozási hitel"

jellegénél fogva közvetlenül nem befolyásolja a fedezetként használt

pénzügyi aktíva (jelen esetben az állampapír) árfolyamát, azaz a tõkepiaci

hozamokat nem torzítja. Természetesen ha a jegybank monetáris politikája

változik meg (expanzívabb vagy éppen restriktívebb politikát kíván

folytatni) akkor az így elõidézett likviditásváltozás a transzmissziós piaci

mechanizmuson keresztül a tõkepiaci hozamokra is kihat.

A nemzetközi tapasztalatokat elemezve, egyre nyilvánvalóbb az a tendencia,

hogy a jegybankok egyre kevésbé alkalmazzák eszköztárukban a végleges

(outright) mûveleteket, és a likviditásmenedzselés a repo mûveletek felé

tolódik el. Különösen egyértelmû és deklarált magatartás ez az EU tagországok

jegybankjainak legtöbbjénél, de az Európai Monetáris Intézet is erre tesz

javaslatot az Európai Központi Bank monetáris politikai eszköztárát illetõen.

Az elsõdleges forgalmazói rendszer várható fokozatos kiterjedése is amellett

szól, hogy a jegybank ilyen irányú aktivitása minimálisra korlátozódjék.

Felvetõdött, hogy a jegybank portfoliójának szerkezete - a piacképes

állampapírok meglévõ állományának szûk keresztmetszete - nem fogja-e fizikai

korlátját képezni a passzív repo mûveleteknek. Tekintve, hogy a passzív

repohoz felhasznált (visszavásárlási opcióval eladott) állampapírok csak

fedezetként jönnek számításba, adott esetben jelenleg nem piacképes (tehát

hosszabb lejáratú) állampapírok is fedezetül állíthatók. Ezen kívül a passzív

mûveletek eszköztára bõvíthetõ a letéti jegyek kibocsátásával, illetve

különbözõ fedezetet nem igénylõ, betétjellegû konstrukciók alkalmazásával is.

Transzmissziós mechanizmus

A monetáris politika legfontosabb, a piac szereplõi által is a leginkább

figyelt eszköze a repo. A bankközi kamatok szintjét döntõen az O/N és az 1

hetes lejáratú repo határozza meg. (Jelenleg az 1 hetes passzív repo vezérli

még az O/N bankközi kamatok alakulását is, bár technikai értelemben az O/N

passzív repo kamatszintje jelenti az alsó korlátot.) Tehát a bankok marginális

forrásszerzési költségét illetve - ahogy most a valóságban jelentkezik -

marginális bevételét a repokamat határozza meg. A bankközi kamatok szélsõséges

ingadozásának kisimítását a tartalékok fizetésekre való felhasználhatósága és

az átlagolási mechanizmus biztosítja. Ebben a keretben az alapkamatnak már

nincs operatív szerepe. Tisztán kell látni, hogy bár hosszúlejáratú hitelekhez

kapcsolódik, az alapkamat jellegénél fogva rövid kamat, hiszen viszonylag

rövid idõn belül a repokamat változásának megfelelõen kiigazításra kerül.

A kamattranszmisszió elméletben a következõképpen megy végbe. A bankok a

mérlegükben a hitelezõk illetve betétesek elõre nem látható

magatartásváltozása miatt bekövetkezõ változásokra rövid távon csak a

tartalékaik változtatásával képesek reagálni, a tartalékok tehát egyfajta

pufferként szolgálnak (tartalék alatt jegybanki passzíva értendõ, ezen belül

is a jelenlegi szabályozási keretek között a transzmisszió szempontjából a

repo állomány (passzív repo) lényegesebb mint a kötelezõ tartalék állománya).

Hosszabb távon, ha a jegybankpénzpiacot érõ sokk tartós, a bankok hitel-

illetve betétkamataik változtatása révén portfolió átrendezést hajtanak végre.

A jegybank másfelõl csak a nála elhelyezett tartalékok szintjére képes

közvetlenül hatást gyakorolni, de a bankok hitel- és betétállományára nem.

Összességében a tartósnak tekintett jegybanki kamatváltoztatás végsõ soron

portfolió átrendezéshez vezet a bankoknál, amelyet a banki kamatok

változtatása útján kényszerítenek ki. A passzív repo kamatszintjének

mérséklése a bankok marginális bevételének tartós csökkenését jelenti, így

hosszabb távon a bankok alternatív kihelyezések után néznek, és/vagy

igyekeznek csökkenteni betétállományukat, ezért csökkentik kamataikat.

A korábbi idõszak (1991-94) elemzése alapján elmondható, hogy a bankok

kamataikat egyre gyorsabban igazították ki a jegybanki lépések nyomán, a

monetáris politika transzmissziós ideje az utóbbi idõben lerövidült. A korábbi

idõszak elemzése arra utal, hogy a bankok elsõsorban a betéti kamatok terén

válaszoltak a jegybanki lépésekre, tehát a transzmissziós mechanizmusban a

"pénzcsatorna" (money channel) dominált. Ugyanakkor a bankok viselkedése

részben mennyiségi jellegû, ami a transzmissziós mechanizmuson belül egyfajta

hitelcsatorna mûködését mutatja, ez azt jelenti, hogy nem csak a kamatok

alakulása befolyásolja a hitelkeresletet és ezen keresztül a kihelyezések

alakulását, hanem a bankok egy adott kamatszint mellett laza vagy szigorúbb

magatartást tanúsítanak a hitelezéskor. Mind a súlyát, mind a banki reakciók

gyorsaságát tekintve azonban a betéti kamatokon keresztüli alkalmazkodás

játszotta a döntõ szerepet. A tapasztalatok szerint a jegybanki repokamat-

változtatások már 1-3 hónap múlva megjelennek a kereskedelmi bankok betét- és

hitelkamataiban annál is inkább, mivel Magyarországon nem jellemzõ a

hosszúlejáratú rögzített kamatozású betét- és hitelszerzõdések számottevõ

aránya.

A JEGYBANKI KÖTELEZITARTALEK-SZABALYOZAS KERDESEI

A kötelezõ tartalékrendszer funkciója

A monetáris politika eszköztárán belül a kötelezõ tartalék szabályozás

jövõbeni alakítása során is különös tekintettel kell lenni az EU csatlakozás

idõpontjának közeledésére. Ez bizonyos mértékben független attól, hogy a

Monetáris Unióhoz való csatlakozásunk lehetõsége a ma belátható idõtávon jóval

túl van. A ráták tekintetében az európai átlag már ma is jóval alacsonyabb a

magyarországinál, s ez azt jelenti, hogy a tartalékolásból adódó jövedelem-

kiesés alacsonyabb a partner országokéban, így a versenyképesség megõrzése egy

alacsonyabb tartalékkövetelményt indokol Magyarországon is. A jövendõ

Monetáris Unióban a kötelezõ tartalékok szerepérõl és a ráta majdani

mértékérõl, a kamatfizetés kérdéseirõl még viták folynak, de mindenképpen

alacsony tartalékráta követelmény várható, s nem lehetetlen egy leendõ nulla

mérték sem. Ezeknek a követelményeknek ajánlatos "elébe menni".

A jegybank 1996 február 1-jével vezette be az új kötelezõ tartalékrendszert,

mely egy elvi alapokon nyugvó, átlátható, kivételektõl mentes és hosszabb

távon stabil rendszer megteremtését célozta meg. A tartalékrendszer ilyen

irányú változása, és a nominális ráta csökkentése a bankrendszerben fellépõ, a

tartalékráta megkerülését eredményezõ jelenségeket is megpróbálta fékezni.

A kötelezõ tartalékrátának a monetáris politikai eszköztárban betöltött

hagyományos szerepe - a pénz és tõkepiacok fejlettségének jelenlegi

körülményei között - megváltozott. Funkciója leginkább abban jelölhetõ meg,

hogy a kötelezõ tartalék a jegybankpénz iránti kereslet stabil elemeként

szolgáljon, s a pénzforgalomban történõ felhasználhatósága csökkentse a

pénzpiaci kamatok volatilitását, ezáltal megkönnyítve más monetáris politikai

eszközök alkalmazását. A strukturális ösztönzõktõl megtisztított és

csökkentett mértékû kötelezõ tartalékráta a megjelölt funkciók ellátását

célozza meg.

A tartalékrátát általában nem, vagy csak korlátozott mértékben lehet rövidtávú

likviditásszabályozásra használni.

A tartalékráta inkább "rendszerváltozó" amelynek középtávon a stabilitása

kívánatos. Természetesen a piacgazdaságba való átmenet korai idõszakában,

amikor a monetáris irányítás közvetett formáinak az alkalmazása még nem, vagy

csak szûk körben volt lehetséges, vagy egyszeri nagyobb összegû likviditás-

kivonást kellett eszközölni, a tartalékráta - akár jelentõsebb - emelése nem

kerülhetõ meg. Ez utóbbi történt Magyarországon 1995-ben. Ugyanakkor a

rátaemelés korlátai is nyilvánvalóvá váltak, a nominális ráta emelésével az

effektív ráta nem nõtt arányosan. 1996-ban, amikor a folyamatos

tõkebeáramlást, illetve devizakonverziót kellett semlegesíteni, a

tapasztalatok azt mutatták, hogy a likviditás-kivonás érdekében nem kellett a

tartalékrátát emelni, a passzív repo eszközével viszonylag erõteljesebb

tõkebeáramlás esetén is kezelhetõk voltak a folyamatok.

A sterilizálás érdekében emelt effektív kötelezõ tartalékolási szint

mindenképpen a bankok jövedelmezõségét , versenyképességét rontja, amit a

bankok a betétesekre és a hitelfelvevõkre hárítottak volna tovább a betéti és

a hitelkamatok közötti rés szükségszerû tágításával. Másrészt valószínûsíthetõ

az is, hogy az alacsonyabb betéti és/vagy magasabb hitelkamatok az

állampapírok hozamát is jelentõsen megemelnék. (Ezen kívül számolni kell a

magas ráta okozta problémákkal, például a "kikerülési" stratégiákkal.) A

sterilizáció költségét nem lehet megtakarítani, csak esetlegesen

továbbhárítani a pénzügyi rendszer szereplõire. A nagyobb kamatrés azonban

rontja a gazdasági növekedés finanszírozási feltételeit.

A takarékszövetkezetek tartalékolása

Az 1996. évi monetáris politikai irányelvekben meghatározottak szerint 1997

január 1-tõl a takarék- és hitelszövetkezetek a kötelezõ tartalékukat - a

kereskedelmi bankok gyakorlatának megfelelõen - jegybankpénzben helyezik el.

Ezt a döntést már a kötelezõ tartalékról szóló jegybanki rendelkezés is

meghirdette 1996. januárjában. Az MNB kétéves átmeneti idõt biztosít a

takarékszövetkezetek számára az új szabályozásból adódó megváltozott

körülményekhez való felkészüléshez. Ez alatt az idõ alatt a

takarékszövetkezetek fokozatosan csökkenõ (a harmadik évben megszûnõ) kötelezõ

tartalékra fizetett kamattámogatásban részesülnek.

A kötelezõ tartalékok kamatozása

A kötelezõ tartalék megkerülését célzó banki magatartást alapvetõen két ok

magyarázza. Az egyik a szûkítõ monetáris politika során fellépõ

likviditáshiány (ez jellemezte az 1995. év elejét), a másik a kötelezõ

tartalékolásból adódó magas jövedelemveszteség. E jövedelemveszteség - ami

korábban 2 százalékpontot meghaladó mértékû volt - ma már 1 százalékpont

körüli. Figyelembe veendõ azonban, hogy a banki kamatmarzsok csökkenésével a

kötelezõ tartalék miatti jövedelmezõség kiesés aránya relatíve ne növekedjék.

A tartalékráta megkerülésére való "ösztönzöttséget" csak úgy lehet mérsékelni,

ha a kötelezõ tartalékolásból adódó jövedelemveszteség kisebb, mint a

rátamegkerülési módszer költsége.

A kötelezõ tartalékokra fizetett kamatok kompenzáló hatása függ a tartalékráta

mértékétõl, a kompenzálandó piaci kamatszinttõl, és magának a kamatnak a

mértékétõl. A jegybank ez utóbbi tényezõnek a jövõben is aktív szerepet szán,

azaz kamatpolitikáját a jövedelmezõség-kiesés mérséklésének érdekében

használja fel.

Az 1996-os monetáris politikai irányelvek célként jelölte meg a forint-

illetve devizaforrások után képzett tartalékra fizetett kamatok mértékének

egységesítését. Jelenleg csak a belföldi devizaforrások tartalékkötelesek,

melyek jövedelmezõségi feltételeit összhangba kell hozni a forintforrások után

képzett tartalék kamatfeltételeivel.

Összefoglalás

A kötelezõ tartalékrendszer szerkezetében a jegybank 1997-ben nem tervez

módosítást. 1997 januárjától a takarékszövetkezetek jegybankpénzben való

tartalék elhelyezésével a kötelezõ tartalékrendszer intézményileg teljessé

válik.

A nemzetközi versenyképesség megõrzése érdekében a jegybank hosszú távú célja

a kötelezõ tartalékráta fokozatos további csökkentése. A jegybank tovább

közelíti a forint illetve devizaforrások utáni tartalékok kamatfeltételeit.

Mindkét forrás esetében cél a jövedelmezõség-kiesés minél alacsonyabb szinten

tartása, melynek következtében 1997-ben várhatóan ez az arány folyamatosan 1

százalékpont alatt lesz.

A JEGYBANK SZEREPE A HOSSZULEJARATU HITELEK ALLOKALASABAN

A kereskedelmi bankok jegybank általi hosszú lejáratú refinanszírozását

elsõsorban az tette szükségessé, hogy az átalakuló gazdaság, a kedvezõtlen

gazdasági környezet miatt a hosszú lejáratú megtakarítások aránya elenyészõ

volt Magyarországon. A kedvezményes kamatozású hosszú lejáratú jegybanki

hitelek ezt a belföldi tõkehiányt pótolták, illetve a lejárati transzformációs

kockázatot csökkentették. A hosszú lejáratú külföldi hitelek és a rövid

lejáratú devizaforrások hosszú lejáratú forinthitelekké alakításának eszköze

pedig a devizabetétcsere konstrukció volt, amely a kereskedelmi bankok számára

a külföldi, illetve belföldi devizaforrások forintban történõ

továbbhitelezésekor - az adott gazdaságpolitikai feltételek mellett, és a

hosszú távú árfolyamkockázat kezelésére alkalmas instrumentumok hiányában -

felmerülõ árfolyamkockázatot is megszüntette.

A tõkepiac fejlõdésével azonban létrejönnek - és részben már létre is jöttek -

azok az intézmények (például befektetési bankok) és instrumentumok (swapok,

forward és futures ügyletek és egyéb, árfolyamkockázatot csökkentõ derivatív

eszközök), amelyek segítik a bankszféra hosszú lejáratú finanszírozását és a

devizaforrások konvertálásakor fellépõ árfolyamkockázat kezelését. A gazdasági

helyzet javulásával egyre nõ a hosszabb lejáratú megtakarítások aránya.

A jegybank a kereskedelmi bankok hosszú lejáratú hitelezésével olyan

funkciókat lát el, amelyek gátolják a jegybank monetáris céljainak hatékony

érvényesítését. A kedvezményes kamatozású hitelek nyújtásakor az MNB a

költségvetés helyett nyújt szubvenciót, a devizabetétcsere ügyletek révén

pedig jelentõs hosszú távú árfolyamkockázatot vállal át a hitel

felhasználójától (ún. kvázi-fiskális funkció).

A "0-ás adósságállomány" devizásításával kapcsolatosan elvi döntés született

az MNB mérlegének kvázi-fiskális tevékenységektõl való megtisztításáról. Cél,

hogy a jegybank ne gyakoroljon olyan rejtett funkciókat, amelyek a monetáris

tevékenységet, annak eredményét átláthatatlanná teszik. Mindezek miatt a

jegybank - a meglévõ kedvezményes kamatozású hitelállomány kifutása mellett -

új kedvezményes konstrukciókat nem fog bevezetni.

A devizabetétcsere jelenlegi szerepét át kell tekinteni. A tapasztalatok azt

mutatják, hogy az 1996 elején újra bevezetett devizabetét konstrukció

kihasználtsága alacsony, a bankok meglévõ (korábban saját forrásból

finanszírozott) projektekhez használták fel a jegybanki hitelt. Ez

megkérdõjelezi a konstrukció fenntartásának célszerûségét. A tapasztalatok

szerint a beruházások hitelfinanszírozása nem annyira a hosszú lejáratú

források hiányával, mint inkább a beruházások kockázatával, jövedelmezõségével

függ össze. A bankok a lejárati transzformációt a konstrukció nélkül is

végrehajtották, a jegybanknak pedig utólag ki kellett vonnia a rendszerbe

juttatott többletlikviditást.

A javuló gazdasági helyzet és az ezzel párhuzamosan bõvülõ tõkepiac ma már nem

teszi szükségessé az ilyen típusú jegybanki szerepvállalást, és így az ennek

hatását ellentételezõ jegybanki lépéseket sem.

Eleje Honlap